近年来，鼎一将优质航运物流资产作为持续关注及投放的核心资产品类，不断深入探究各细分市场，为项目研判提供有力支持。本文将对强流动性船舶类资产的投资组合风险与收益进行研究，以探讨通过调整各板块配比权重，在取得一定的期望收益情况下，使投资组合的收益波动风险低于各项单个资产风险，真正实现投资组合在控制风险方面的优化。 获取报告请联系对口业务人员 导览 一、强流动性船型标的筛选 1.1 不同船型买卖船市场规模分析 1.2 不同船型换手率分析 1.3 不同船型买卖价差分析 1.4 小结 二、资产价格波动分析 2.1 散货船资产价格波动 2.2 油轮资产价格波动 2.3 化学品船资产价格波动 2.4 小结 三、资产收益影响分析 3.1 租金对资产价格影响分析 3.2 不同船型租金相关性分析 3.3 小结 四、投资回报分析 4.1 三年期不同船型市场投资IRR历史分析 4.2 IRR与运费市场走势关系 4.3 三年期不同船型投资IRR相关性分析 4.4 小结 五、最优投资组合与有效前沿 5.1 投资组合风险与收益指标 5.2 最优投资组合的构建 5.3 投资组合有效前沿曲线及资产权重分析 5.4 结论生效的条件 六、结论 一、强流动性船型标的筛选 本研究主要针对市场流通性较强的船舶类型，通过筛选出合适的不同类型的标的船型，对其投资组合的风险与收益进行研究。在选择船型时，分别从买卖船市场规模、不同船型换手率及市场价格离散度三个维度对其流动性进行评价。 1.1 不同船型买卖船市场规模分析 二手船交易市场是测试二手船资产流动性的天然场景，对1995年以来的30年的二手船交易总量及各大主流二手船交易市场板块的市场规模进行统计如下图表1-1，以季度为统计窗口周期，在2003年之前的约10年间全球每季度二手船交易市场总规模不足20亿美金，而2003年之后的全球二手船交易市场规模最高峰时超过150亿美金。可以看到近30年来共出现过2次二手船交易市场高峰，即2003-2008年，以及2020年至今，这两个时间段都处在航运市场的景气周期，说明高运价带来的高收益会刺激二手船交易市场火爆；然而另一方面，近年来航运市场最惨淡的2014-2016年的二手船交易量也相对可观，说明航运市场低迷时带来的市场抄底机会也会刺激二手船交易量增长。 图表1-1：近30年二手船交易市场各主流板块交易量走势对比 从横向角度对比，选取了油化船板块、干散船板块、集装箱船板块及气体船板块的走势进行对比，几类主流船型占比全球整体二手船市场的交易金额均值在80%，波动区间为52%至95%之间，在2001年的夏秋之际、2003年下半年、2004年下半年至2005年初、2007年第三季度、2008年第四季度、2010年第二季度、2017年第一季度、2019年第三季度、2021年及2024年的二、三季度，这几类主流船型占比全球整体二手船市场的交易金额超过90%；在1999年第一季度、2001年第四季度及2012年第一季度，这几类主流船型占比全球整体二手船市场的交易金额低于60%。从数据可以看出，绝大部分时间，尤其是近些年来，干散、油化、集装箱及气体船板块的二手船交易始终占据全球二手船交易的主要市场，干散、油化、集装箱及气体船是流动性最强的船舶类资产，其中集装箱船的二手船交易是在2020年疫情带动集装箱海运费高涨后才火爆起来，气体船交易市场规模也相对较小，因此从更长的周期判断，干散船及油化船的二手船交易始终是市场的绝对主流。 得益于二手船交易市场规模长期处在显著位置，因此干散船、油轮及化学品船为强流动性船舶类资产筛选的主要标的。 1.2 不同船型换手率分析 二手船交易市场规模不仅仅取决于船舶的交易的活跃程度，也取决于船舶的交易价格。一些小众船型虽然市场规模较小，但是单船资产价格很高，因此较小的交易量即可推高细分二手船交易市场总金额，事实上交易并不活跃。因此也对不同板块、不同船型的二手船交易市场的换手率进行分析，分析方式是测量每季度的二手船交易量载重吨/市场总载重吨，得到该时期某种船型的换手率，从而对其二手船资产流动性进行分析。 航运市场中，干散板块，油轮板块及化学品船板块内部也各自按照船舶载重吨分为多种船型，受限于运河限制、港口条件限制及规模经济性等原因，不同的船型也各自有主要的航线及货种： （1）干散船： 从干散的角度来看，根据不同载重吨位分类，主要船型包括海岬型（主要是170K-180K载重吨）、巴拿马型（主要是74K-82K载重吨）、大灵便型（主要是57K-64K载重吨）及灵便型（主要是38K载重吨及以下），按照总载重吨分类，如图表1-2所示，上述4个船型占比全球干散总运力分别为39%、25%、24%、12%。 图1-2：全球散货船运力结构 统计2016年以来的近10年每季度干散板块各船型换手率如下图1-3： 图表1-3：近10年干散航运市场各船型换手率统计 由上图1-3可以看出，近10年干散各船型的换手率基本在0.5%至2.5%之间波动，海岬型、巴拿马型、大灵便型及灵便型近10年的换手率均值分别为1.09%、1.43%、1.57%及1.35%，可知近10年来巴拿马型及大灵便型船的二手船交易相对活跃，海岬型的二手船交易相对不活跃。自2020年底-2021年初以来，随着干散航运市场海运价的提升，市场盈利能力彰显，各船型的二手船交易活跃度得到了显著提升。 （2）油轮： 从油轮的角度来看，根据不同载重吨位分类，主要船型包括VLCC型（200-300K载重吨）、苏伊士型（125-200K载重吨）、阿芙拉LR2型（85-125K载重吨）、巴拿马LR1型（55-85K载重吨）及MR型（38-55K载重吨），按照总载重吨分类，如图表1-4所示，上述5个船型占比全球干散总运力分别为40%、15%、18%、5%和22%。 图1-4：全球油轮运力结构 统计2016年以来的近10年每季度油轮板块各船型换手率如下图1-5： 图表1-5：近10年油轮航运市场各船型换手率统计 由上图1-5可以看出，近10年油轮各船型的换手率基本在4%以内宽幅波动，LR2型成品油船在2022及2023年初换手率曾高达6%。VLCC型、苏伊士型、阿芙拉LR2型、巴拿马LR1型及MR型近10年的换手率均值分别为1.75%、1.35%、1.65%、1.6%和1.51%，总体而言油轮的二手船交易相较干散船更加活跃一点。2022年春季俄乌冲突以来，油轮海运市场得到较大的提振，带动以LR1型船为主要代表的二手船交易市场更加活跃。 （3）化学品船： 相较于干散船及油轮，化学品船载重吨较小，普遍在几千吨到3-4万吨之间分布，并没有特别固定的船型分类，统计当前全球化学品船海运力4261艘，总载重吨为5320万载重吨，平均载重吨为12485吨，近年来化学品船海运市场向大型化发展，15K-25K船型逐步成为市场主流。将全球运力按照载重吨位分为8个级别，分别为8000载重吨以下、8000-10000载重吨、10000-13000载重吨、13000-15000载重吨、15000-19000载重吨、19000-25000载重吨、25000-30000载重吨及30000载重吨以上。按照总载重吨分类，如图表1-6所示，上述8个船型占比全球总运力分别为14%、5%、4%、11%、10%、15%、9%及33%。 图1-6：全球化学品船运力结构 由于没有固定的船型分类，统计2016年以来的近10年每季度上述所有船型化学品船换手率如下图1-7： 图表1-7：近10年化学品船航运市场换手率统计 由上图1-7可以看出，近10年化学品换手率基本可以2021年为界，2016-2021年交易量较少，平均换手率仅为0.31%，这是由于化学品船技术壁垒相对较高，市场相对封闭，因此二手船交易相较干散及油轮板块并不活跃；2021年以来交易量猛增，5年来平均换手率提升至1.26%，这是由于疫情造成的全球供应链失衡、俄乌冲突及红海危机等因素导致的近年来的化学品船海运费暴涨，带动二手船交易活跃。 总体而言，由于市场相对小众，化学品船二手船交易不及干散及油轮市场活跃，但是资产价格相对较高，统计化学品船单位载重吨的价值是油轮或干散船的3-5倍，从交易价值上弥补了交易活跃度略弱的不足，也是值得长期关注的细分市场板块。 1.3 不同船型买卖价差分析 在传统金融市场中，金融产品的流动性与买卖价差多呈现负相关性，这是由于交易活跃时，买卖双方报价接近，价差较小，例如在流动性高的股票市场中；交易冷清或资产风险较高时，买卖双方难以达成一致价格，价差显著扩大，例如新兴市场股票或高收益债券的买卖价差通常较大。 价差扩大的具体原因普遍存在于：市场流动性不足，参与者少、交易频率低导致报价差异加大；资产风险性高，投资者对风险资产的预期分歧大，需通过更大价差补偿不确定性。以上的原理不仅适用于传统的金融产品交易市场，在航运市场的二手船交易市场中也有彰显，因此除了二手船交易市场规模及换手率以外，买卖价差也是考量资产流动性的重要因素。 图表1-8：2024年第三季度海岬型干散二手船交易记录 图表1-9：2024年第四季度MR型油轮二手船交易记录 然而由上文也可知，二手船交易市场的活跃度也相当程度受到还运费市场波动的影响，因此不同时期的买卖价差也不同，是个动态指标。 1.4 小结 本章通过二手船交易市场规模、二手船换手率2个静态指标，及二手船交易市场买卖价差1个动态指标，对强流动性船舶类资产标的进行分析和筛选。 近30年来，二手船交易市场主要是由干散、油化、集装箱及气体船板块的二手船交易组成，其中气体船市场规模相对较小，而集装箱船玩家相对集中、运营模式也相对单一，也导致二手船交易市场流动性受限，因此筛选干散船、油轮及化学品船为强流动性船舶类资产。 除二手船交易市场规模外，二手船换手率也是体现船舶类资产流动性的重要指标，近10年来油轮的二手船交易市场略活跃于干散船市场，而由于市场相对小众，化学品船的二手船交易最不活跃，但是由于化学品船单位资产价格较高，体现出交易价值方面的优势。海运费市场的波动会明显地影响二手船交易的活跃度，2021年以来各板块海运市场总体表现景气，给各自的二手船交易市场带来了大量机会，这一点在化学品板块尤为明显。 同一时期内某一船型的买卖价差也是资产流动性的体现之一，但由于买卖价差会随着交易船舶的种类及时间变化，因此只能通过同类型船舶在不同时期买卖价差的对比，判断该细分板块航运市场所处阶段，从而对其流动性进行分析。 二、资产价格波动分析 资产价格对投资收益的影响至关重要。资产价格波动越剧烈，从投资收益的角度来看持有二手船一段时间再出售，所面临的不确定性也越大，本章对干散船、油轮及化学品船近年来的资产价格波动情况进行回顾。 二手船资产价格的变化也与二手船交易市场的流动性息息相关：在二手船资产价格处在高点时，一方面潜在买家受到运费市场的吸引，另外一方面潜在卖家也有资产高位套现的动力，会给二手船交易市场带来流动性；随着卖盘增加，资产价格承压，在市场买涨不买跌的观望心理下，二手船交易流动性受损，直至价格足够低，潜在买家入场抄底，市场流动性得到修复。 业界及学界普遍将美国次贷危机造成航运市场暴跌以来的时间视作一个新的周期，因此本文主要对2008年第四季度以来为统计窗口，由于化学品航运市场的回落有延迟，因此从2009年第一季度开始统计。 2.1 散货船资产价格波动 分别统计罗列5岁、10岁、15岁的海岬型、巴拿马型、大灵便型及灵便型干散二手船价格如下图2-1至2-4： 图表2-1：2008年Q4以来不同船龄海岬型二手船价格走势 图表2-2：2008年Q4以来不同船龄巴拿马型二手船价格走势 图表2-3：2008年Q4以来不同船龄大灵便型二手船价格走势 图表2-4：2008年Q4以来不同船龄灵便型二手船价格走势 如上图2-1至2-4可知，随着船龄的增加，干散各船型资产价格都有明显的梯度下降，且不同船型、船龄的二手船波动规律几乎一致，在美国次贷危机后的2009年各船型资产价格受到前一个周期强力惯性的作用下一度冲高，然而进入2010年之后随着前几年大量下单的船舶陆续下水，干散海运市场供过于求，海运费市场带动二手船资产价格一路下探，虽经过波折，但在2015-2016年跌倒了近年来的谷底，在近年来航运市场表现最不景气的2015-2016年，大量船东入不敷出纷纷选择将老旧船拆解，缓解了市场运力过剩的压力，进入2017年之后干散航运市场慢慢复苏。进入2020年之后，在疫情导致的全球供应链中断造成运力短缺、2021年国内煤炭短缺造成的海运采补需求、2022年俄乌冲突造成的全球抢购能源矿产类资源以避险，以及后续的红海危机造成的运距加长造成的运力供应不足等外部因素的冲击下，干散航运市场接连得到利好，海运费上涨带动资产价格上涨，因此2021年以来各船型干散二手船价都维持在本轮航运周期的最高点，逼近2009年的水平。从资产价格波动幅度绝对值的维度考量，原始资产价格越高，波动幅度越大，因此随着船型的变大，船龄的降低，二手船资产价格也越贵，导致该船型的波动绝对值也越大；然而投资收益率不仅要评价资产价格波动收益，也要评价资产成本，因此综合考量资产价格波动幅度对比2008年第四季度以来各船资产价格均值，得到的以比例计量的波动水平则更有指导意义，与资产价格波动幅度绝相反，按照以比例计量的波动水平维度，原始资产价格越低，波动水平越大，即随着船型逐渐减小、船龄逐渐老旧，二手船资产价格波动相对原始成本的比例也越来越剧烈。 2.2 油轮资产价格波动 分别统计罗列5岁、10岁、15岁的VLCC型、苏伊士型、LR2型、LR1型及MR型油轮二手船价格如下图2-5至2-9： 图表2-5：2008年Q4以来不同船龄VLCC油轮二手船价格走势 图表2-6：2008年Q4以来不同船龄苏伊士型油轮二手船价格走势 图表2-7：2008年Q4以来不同船龄LR2型油轮二手船价格走势 图表2-8：2008年Q4以来不同船龄LR1型油轮二手船价格走势 图表2-9：2008年Q4以来不同船龄MR型油轮二手船价格走势 如上图2-5至2-9可知，油轮二手船资产价格波动规律类似干散船，随着船龄的增加资产价格都有相同梯度的下降，且波动规律几乎一致。 不同于干散船板块，在干散航运市场的最低谷的2015-2016年，油轮市场二手船并非在价格洼地，反而迎来一波小阳春，而随后在2017-2018年之后才经历回落。油轮市场的起飞是在2022年春季俄乌冲突之后，带动油轮板块各船型、船龄的二手船资产价格提振，普遍达到2008年Q4以来的本轮航运周期的最高值。 油轮资产价格波动规律与干散船类似，即从资产价格波动幅度绝对值的维度考量，越贵的船价格波动越大；从比例计量的波动水平维度考量，越贵的船价格波动越小。 总体而言，油轮资产价格波动水平与干散船相近，其中老旧LR2型油轮的资产价格波动近年来尤为剧烈。 2.3 化学品船资产价格波动 由于15K-25K船型化学品船是近年来新造船市场的主流船型，因此统计20K化学品船为代表，对2009年以来的5岁、10岁及15岁船龄船舶资产价格走势进行统计如下图2-10： 图表2-10：2009年以来不同船龄20K化学品二手船价格走势 如上图2-10可知，化学品二手船资产价格波动规律与走势与油轮相似，随着船龄的增加资产价格都有相同梯度的下降，且海运费市场及二手船价的高峰也在2022年春季俄乌冲突之后，超过2009年以来的本轮航运周期的最高值。 化学品船资产价格波动规律也与油轮及干散船类似，即从资产价格波动幅度绝对值的维度考量，越贵的船价格波动越大；从比例计量的波动水平维度考量，越贵的船价格波动越小。总体而言，化学品船的资产价格波动幅度及波动水平相较油轮及干散船都更加稳定。 2.4 小结 船舶类资产投资收益与资产价格波动水平息息相关，对2008年第四季度以来的本轮干散、油轮及化学品船资产价格波动历史进行回顾可知，从资产价格波动幅度绝对值的维度考量，越贵的船价格波动越大，即吨位大、船龄新的船价波动越大；从比例计量的波动水平维度考量，越贵的船价格波动越小。 油轮及干散船的波动水平相类似，近年来LR2型二手油轮资产价格波动较为剧烈，化学品二手船的资产价格体现出更强的稳定性。 三、资产收益影响分析 船舶类资产通过运营可以产生租金收入，是影响到船舶类资产投资收益的另外一个重要因素。本章对各船舶板块海运费波动对资产价格变化的影响，以及各船舶板块海运费之间的相关性进行分析。 3.1 租金对资产价格影响分析 对干散船、油轮及化学品船的租金收益与资产价格走势进行分析如下图3-1、3-2、3-3。其中干散船板块的运价走势用BDI水平来体现，资产价格选取10岁主流船型，海岬型、巴拿马型、大灵便型及灵便型船资产价格历史数据；油轮板块的运价走势用BDTI和BCTI来体现，资产价格选取10岁主流船型，VLCC型、苏伊士型、LR2型、LR1型和MR型船资产价格历史数据；化学品船板块选取13K载重吨及20K载重吨两类主要船型，运价走势用2个船型的三年期租水平体现，资产价格选取10岁船龄时的历史价格数据。 图表3-1：各主流船型干散船10岁资产价格与BDI走势对比 图表3-2：各主流船型油轮10岁资产价格与BDTI、BCTI走势对比 图表3-3：13K和20K化学品船10岁资产价格与三年期租水平走势对比 由上图可知，不论是干散船、油轮及化学品船板块，基于投资逻辑，租金收益的涨跌会带动资产价格的同向变动，尤其近年来海运费市场上涨对资产价格的推动作用十分显著，当中有一个时滞效应。若市场海运价连续长期地上涨或下跌，1至3个季度之后，资产价格会同向变动，具体表现在海运价突然剧烈波动后，在一个相对高或者低位持续震荡，资产价格水平在后续的几个月或几个季度逐步同向涨跌，向市场合理化投资收益水平回归。由于航运类资产的投资收益取决于资产价格波动及运费水平，资产价格波动与运费水平又有共振作用，因此测算各各板块各船型海运价格对不同船龄的资产价格影响程度，绘制海运费-资产价格相关性矩阵如下图3-4： 图表3-4：不同船龄各板块船型海运费-资产价格相关性矩阵热力图 由上图3-4可知，纵向选取每个船型的3年期租水平，横向选取不同的船龄，图中矩阵方块表示该船型3年期租水平与5岁、10岁及15岁船龄资产价格的相关性系数。 从板块划分的角度，化学品船租金的变化对资产价格的变化影响最为明显；油轮板块除大型的VLCC船型外，海运费对资产价格波动的溢出性影响普遍十分显著；干散船板块，除最小型的灵便型外，海运费对资产价格波动的溢出性影响普遍不如油轮板块。 从船龄的角度，可以看到在油轮领域，在大型的VLCC型油轮及苏伊士型油轮船型市场，随着船龄的增长，海运费波动对资产价格的波动的影响效应越来越弱，在VLCC领域尤为明显，原因是大型油轮建造成本及资产余值都相对较高，在极端市场下受到的影响有限，而LR2型以下油轮及化学品船，海运费波动对各船龄的资产价格波动影响程度几乎差不多；在干散领域，除了灵便型船除外，其余的海岬型、巴拿马型及大灵便型船随着船龄的增长，海运费波动对各船龄的资产价格波动影响越来越剧烈，论其原因应是这几类船型的二手船交易市场规模较大，而老旧船由于资产价格较低易于触发市场炒作动机，因此老旧船的资产价格波动更为活跃。 3.2 不同船型租金相关性分析 构建不同类型资产的投资组合时也要考虑系统性风险，若各资产收益及价格的波动之间存在显著独立性，则可较大程度分散或转移极端市场情况下投资组合的系统性风险。由此对上述各船型的2008年第四季度以来的三年期租水平历史波动进行分析，做Pearson相关性分析如下图3-5： 图表3-5：各板块船型海运费相关性矩阵热力图 由上图3-5可明显看出，从板块内部的角度，各种船型的油轮与化学品船之间运费波动的相关性都十分显著，干散各船型之间运费波动的相关性也十分显著，且船型越相近，运费的相关性越强，比如干散船领域中吨位最接近的巴拿马型船和大灵便型船之间海运费的相关系数达到0.95，大灵便型和灵便型船之间海运费的相关系数达到0.965，油轮领域中最大型的VLCC型和次大型的苏伊士型船之间海运费的相关系数达到0.942，LR2和LR1型油轮的相关系数达到0.938；反之，油轮领域中最大型的VLCC船及最小型的MR型船之间海运费的相关系数仅有0.555，是油轮领域中各船型运费间相关系数中最低，干散领域中最大型的海岬型船及最小型的灵便型船之间海运费的相关系数仅有0.753，也是干散领域中各船型运费间相关系数中最低。 从板块之间的角度，油化船与干散船海运费之间相关性明显较低，个别船型之间相关性为负数，说明这两类船在极端波动的市场中可以起到风险对冲的作用。论起实际市场原因，主要体现在2015-2016年间，干散航运市场由于运力过剩造成海运价急速下滑，经2年拆船改善供需后才逐步走出谷底，而同期的油、化海运市场中，由于2014年美国对中东地区油品及石化产品制裁导致区域运力紧张，变相推高了海运费水平，而2015年7月14日美国与伊朗的和谈判一度取得“历史性”全面协议，地缘政治缓解又带来新的海运需求，加之同时期的国际植物油海运市场景气，使得2015-2016年的油、化海运市场表现受到支撑，表现显著优于干散海运市场，形成鲜明对比。 3.3 小结 船舶类资产的投资收益，不仅与资产价格波动相关，也与期间运费收益相关，而运费收益又对各船型的资产价格波动产生正向带动作用，因此船舶类资产的投资收益变化主要是与海运费的波动周期息息相关。 在本文中将强流动性船舶资产分为干散、油轮和化学品3大板块，通过对各板块内部和板块之间各船型海运费相关性分析，可知各板块内部船型之间海运费相关性都显著地高，而干散与油、化板块之间相关性很低，有时甚至起到对冲的作用。在构建强流动性船舶资产投资组合时，板块内部尤其相似船型几乎可以相互替代，板块之间的散货与油、化板块船型运费具有独立性，组合可以起到分散系统性风险的作用。 四、投资回报分析 在测算投资回报时，主要考量针对各船龄、各主流板块船型持有3年并售出的项目期间的IRR水平。 统计并测算不同船龄各船型当下市场公允价下的购入成本、及3年后可售出的价格，结合当期可获得的未来三年期的期租水平，扣除2.5%航次运费佣金，扣除各船OPEX成本（船员工资、岸基费用、物料备件费用均摊、维修费用均摊、保险费用及其余杂项等）后得到3年项目期间的租金净收入（由于不同船型所处生命周期不同，且主要是趋势性研究，未考虑3年中间检验、5年特检费用及停租损失），模拟在无融资杠杆情况下该船型投资项目3年期限的整体现金流水平，后可测算不同时期各船龄各船型的3年投资期的IRR历史波动水平。 4.1 三年期不同船型市场投资IRR历史分析 以自2008年第四季度以来的本轮航运周期为统计窗口期，由于本文测算项目时常为3年，统计窗口期至2021年第四季度（可获取2024年第四季度的市场公允价格为终期卖出价），选择船型为： 干散船板块的海岬型、巴拿马型、大灵便型和灵便型； 油轮板块的VLCC型、苏伊士型、LR2型、LR1型和MR； 化学品船以20K载重吨为代表。根据各船型在2008年Q4至2024年Q4的资产价格及期间租金现金流，测算不同时期买入5岁及10岁的各船型持有3年的IRR，绘制5岁及10岁船龄的各板块船型3年期投资IRR时间序列热力图如下图4-1和4-2: 图表4-1：5岁船龄各板块船型3年期投资IRR时间序列热力图 图表4-2：10岁船龄各板块船型3年期投资IRR时间序列热力图 由上图4-1及图4-2可以看出，以3年期为船舶项目持有时长的话，在2008-2024年这一段时间，总体而言投资10岁船龄的船舶能取得相较5岁船龄船舶更好的收益。 在2008-2011年初的运费市场下滑初期，资产价格正在逐步回落，此时除了化学品船和大灵便型干散船可以取得超过10%的IRR水平，其它板块和船型持有三年的市场投资收益都相对较差，油轮投资收益不及干散船； 在2012-2013年市场继续下探，通过市场抄底持有三年，在油轮和化学品船板块，将有机会取得很好的收益，这是由于上文提到的2015-2016年的油、化海运市场表现良好，支撑资产价格上涨，使得项目的退出收益大幅提升，然而在干散板块，由于前期供应量过剩，真正的市场底部发生在2015-2016年，市场运费持续恶化也造成资产价格下滑，使得2012-2013年投资了干散船的项目面临巨大的投资收益的压力； 到2014-2016年市场进入底部，此时持有干散船则面临较大的机遇，2015-2016年是全球干散船市场运力调整的阶段，由于海运费市场表现极差，这两天市场加速拆解淘汰了6000万载重吨的干散老旧船，为后续干散航运市场回涨创造了先期条件，随着2017-2020年国际干散航运市场在小幅波动中逐步恢复动力，海运费和资产价格都得到了修复，使得2014-2016年间投资“抄底”干散船得到了很好的收益，尤其是在大灵便型干散船领域，相比较之下的油、化船领域，2015-2016由于市场买入价相对较高，持有3年的投资收益一般； 进入2018年以后，不论是投资干散船板块，还是油、化船板块，都逐渐迎来了投资机会，这是由于在疫情造成的全球供应链失衡、俄乌冲突及红海危机等因素作用下，2020年及后续的几年干散船板块、油轮板块和化学品船板块先后得到了较大提振，从此从2018年开始的干散板块，到2019年的油、化板块，开始建仓的话后续几年都会有很好的出售机会，取得良好收益。干散船的投资机会相对油轮来得略早，但油轮的投资收益表现更优异于干散船。 为了进一步了解每个船型的三年期投资收益的大致水平与波动空间，打破时间的限制，将2018年Q4到2021年Q4的每季度、每个船型的三年期投资IRR按照数值大小进行排列，并绘制相关直方图及正态分布曲线如下图4-3至4-7并进行分析： （1）下图4-3为5岁干散船市场自2008至2021年的每季度三年期投资收益IRR分布情况： 图表4-3：5岁干散各船型3年期投资IRR分布直方图及正态分布曲线 通过对图4-3的分布数据及特征值进行分析： 在2008年至2021年间，投资买入5岁二手海岬型干散船持有3年并出售，平均IRR水平是4.12%，波动率是13.5%，基于均值和波动水平，50%的概率下IRR水平落在-6.7%至+14.07%之间，90%的概率下IRR水平落在-16.83%至+27.27%之间； 投资买入5岁二手巴拿马型平均IRR水平是6.19%，波动率是18.42%，50%的概率下IRR水平落在-9.63%至+20.20%之间，90%的概率下IRR水平落在-22.31%至+31.65%之间； 投资买入5岁二手大灵便型平均IRR水平是7.97%，波动率是14.97%，50%的概率下IRR水平落在-4.52%至+19.45%之间，90%的概率下IRR水平落在-17.18%至+30.93%之间； 投资买入5岁二手灵便型平均IRR水平是9.02%，波动率是14.93%，50%的概率下IRR水平落在-0.57%至+24.55%之间，90%的概率下IRR水平落在-17.26%至+31.90%之间； （2）下图4-4为10岁干散船市场自2008至2021年的每季度三年期投资收益IRR分布情况： 图表4-4：10岁干散各船型3年期投资IRR分布直方图及正态分布曲线 通过对图4-4的分布数据及特征值进行分析： 在2008年至2021年间，投资买入10岁二手海岬型干散船持有3年并出售，平均IRR水平是8.17%，波动率是14.93%，基于均值和波动水平，50%的概率下IRR水平落在-4.47%至+20.91%之间，90%的概率下IRR水平落在-15.93%至+30.62%之间； 投资买入10岁二手巴拿马型平均IRR水平是7.97%，波动率是19.56%，50%的概率下IRR水平落在-8.60%至+24.59%之间，90%的概率下IRR水平落在-25.39%至+37.57%之间； 投资买入10岁二手大灵便型平均IRR水平是13.47%，波动率是20.16%，50%的概率下IRR水平落在-1.49%至+32.84%之间，90%的概率下IRR水平落在-21.62%至+43.79%之间； 投资买入10岁二手灵便型平均IRR水平是13.13%，波动率是20.52%，50%的概率下IRR水平落在+0.37%至+27.99%之间，90%的概率下IRR水平落在-16.28%至+55.17%之间； （3）下图4-5为5岁油轮市场自2008至2021年的每季度三年期投资收益IRR分布情况： 图表4-5：5岁油轮各船型3年期投资IRR分布直方图及正态分布曲线 通过对图4-5的分布数据及特征值进行分析： 在2008年至2021年间，投资买入5岁二手VLCC型油轮持有3年，平均IRR水平是7.26%，波动率13.18%，基于均值和波动水平，50%的概率下IRR水平落在-3.22%至+16.04%之间，90%的概率下IRR水平落在-12.61%至+31.53%之间； 投资买入5岁二手苏伊士型油轮平均IRR水平是7.70%，波动率是15.09%，50%的概率下IRR水平落在-3.84%至+18.03%之间，90%的概率下IRR水平落在-15.98%至+37.97%之间； 投资买入5岁二手LR2型油轮平均IRR水平是12.25%，波动率是19.11%，50%的概率下IRR水平落在-4.39%至+26.85%之间，90%的概率下IRR水平落在-13.21%至+41.50%之间； 投资买入5岁二手LR1型油轮平均IRR水平是6.03%，波动率是15.22%，50%的概率下IRR水平落在-5.08%至+17.82%之间，90%的概率下IRR水平落在-13.53%至+37.32%之间； 投资买入5岁二手MR型油轮平均IRR水平是7.83%，波动率是11.57%，50%的概率下IRR水平落在-0.22%至+12.60%之间，90%的概率下IRR水平落在-4.83%至+35.46%之间； （4）下图4-6为10岁油轮市场自2008至2021年的每季度三年期投资收益IRR分布情况： 图表4-6：10岁油轮各船型3年期投资IRR分布直方图及正态分布曲线 通过对图4-6的分布数据及特征值进行分析： 在2008年至2021年间，投资买入10岁二手VLCC型油轮持有3年，平均IRR水平16.14%，波动率是16.79%，基于均值和波动，50%的概率下IRR水平落在+0.25%至+28.36%之间，90%的概率下IRR水平落在-9.78%至+44.52%之间； 投资买入10岁二手苏伊士型油轮平均IRR水平是14.01%，波动率是20.06%，50%的概率下IRR水平落在-0.08%至+28.34%之间，90%的概率下IRR水平落在-16.23%至+54.01%之间； 投资买入10岁二手LR2型油轮平均IRR水平是22.24%，波动率是25.05%，50%的概率下IRR水平落在+1.36%至+38.16%之间，90%的概率下IRR水平落在-11.77%至+74.11%之间； 投资买入10岁二手LR1型油轮平均IRR水平是13.19%，波动率是20.92%，50%的概率下IRR水平落在-3.24%至+23.7%之间，90%的概率下IRR水平落在-15.53%至+55.32%之间； 投资买入10岁二手MR型油轮平均IRR水平是19.35%，波动率是17.09%，50%的概率下IRR水平落在+7.77%至+25.6078%之间，90%的概率下IRR水平落在-1.05%至+58.42%之间； （5）下图4-7为5岁和10岁20K DWT化学品船自2008至2021年的每季度三年期投资收益IRR分布情况： 图表4-7：5岁、10岁20K化学品船3年期投资IRR分布直方图及正态分布曲线 通过对图4-7的分布数据及特征值进行分析： 在2008年至2021年间，投资买入5岁二手20K化学品船持有3年，平均IRR水平7.20%，波动率是11.15%，基于均值和波动，50%的概率下IRR水平落在-3.02%至+15.87%之间，90%的概率下IRR水平落在-9.46%至+25.38%之间； 投资买入10岁二手20K化学品船持有3年，平均IRR水平是18.73%，波动率是15.65%，50%的概率下IRR水平落在+6.56%至+30.81%之间，90%的概率下IRR水平落在-5.52%至+44.07%之间； 4.2 IRR与运费市场走势关系 为了更加直观地研究当期船舶投资收益水平和运费市场周期之间的关系，绘如下图4-8至4-12，图中面积为当期平均运费波动水平，折现为当期投入某种船型持有3年后的IRR水平，其中干散船的运费水平统一用BDI指数表示，油轮的运费水平统一用BDTI指数表示（BDCI与BDTI指数高度重合因此免去），化学品船运费水平用20K DWT化学品船3年期期租水平表示。 如下图4-8、4-9可知，在干散船投资领域，总体而言以2014年为界，之前的投资IRR大部分为负，之后的投资IRR几乎全部为正，不论是5岁还是10岁的船舶，3次最佳投资期都处在海运费的低谷期，分别是2015-2016年、2018年下半年及2020年初，此些时段的BDI指数都在1000点之下，而2011-2012年虽然也逢海运价的低谷，但是由于前期的新造船交付的速度过快，市场无力消化过剩运力，市场继续下滑。由干散航运市场运费波动及投资收益可知，良好的投资收益更多来自于未来资产升值带来的利润，而并非景气的海运市场下带来的运费收益，以3年投资期限为标准，过去的经验是“可以抄底、不要追高”。在判断市场底部时，不仅仅要观测当期运费在历史所处水平，也要观测市场供需基本面、市场老旧船运力比例及新增订单的发展。 图表4-8：5岁干散船投资持有3年IRR与BDI水平 图表4-9：10岁干散船投资持有3年IRR与BDI水平 如下图4-10、4-11可知，在油轮投资领域，几个最佳投资机会出现在2011-2012年、2017年及2020-2021年，这几个时间段除了2020-2021年是海运费市场低谷，另外两个时间段的运费相较历史并非最低，3个投资机会都受益于3年之后的海运费市场暴涨带动的二手油轮资产价格升值，比如2012年之后3年的2015年是美伊关系变化下驱动的油轮市场回暖，2017年之后3年的2020年是疫情初期原油价格暴跌，市场投机商在远期升水市场行情下抢购或长期租赁油轮用作浮舱而炒高了市场价格，2020-2021年之后3年时间俄乌冲突、红海危机炒高油轮市场，二手船价再次飙升。 相比较而言，油轮市场投资收益的好坏更多是受到国际地缘政治变动的影响驱动较为明显，通过常规的运费市场波动及供需基本面分析是不够的。 图表4-10：5岁油轮投资持有3年IRR与BDTI水平 图表4-11：10岁油轮投资持有3年IRR与BDTI水平 如下图4-12可知，在化学品船投资领域，运费波动相较油轮更为平缓，几个最佳投资机会出现在2011-2012年及2020-2021年，在这两个时间段可以取得不错的投资收益率的原因几乎和油轮一样，即2015年的全球石油化工海运市场的景气，以及2022年之后俄乌冲突下国际能源运输业带来的市场暴涨。由于船型较小，化学品船市没有在全球疫情初期被抢购用作浮舱，因此也没有2020年初的运费上涨及2017年的投资机会。 总体而言，化学品船投资收益也受到地缘政治变动的影响较深，但由于化学品种类繁多，单一品种批量较小，金融属性又不及原油，因此相关海运费及化学品船投资收益的波动都相对平缓。 图表4-12：5岁及10岁化学品船投资持有3年IRR与运费水平 4.3 三年期不同船型投资IRR相关性分析 为了测量不同类型船舶资产的投资组合中的系统性风险，第三章中层对各船型运费波动的相关性做出分析，本小节基于各船型的3年期投资IRR水平历史波动水平，对各船型的投资收益做Pearson相关性分析，分为5岁及10岁船舶的3年期投资收益，如下图4-13和4-14： 图表4-13：5岁各板块船型投资收益相关性矩阵热力图 图表4-14：10岁各板块船型投资收益相关性矩阵热力图 由上图4-13和4-14可知，各船型之间投资收益波动相关性要强于前文测量出的海运费波动相关性，这是由于在市场极端情况下，尤其是在2020年之后景气市场带来了二手船资产价格及资产运费收益同向变好，共振效应导致各航运板块投资收益增幅扩大，使得油、化及干散板块的投资收益相关性增强，论其根本原因，还是由于近年来疫情的发生、俄乌冲突、红海危机及2021年的中-澳煤炭博弈等事件的发生过于密集，总体还是国际地缘政治及经济格局驱动的结果。 横向来看，不同船型10岁船龄二手船投资收益的相关性要强于5岁船龄，这是由于近些年来10岁船龄持有3年的投资收益相较5岁更优，因此收益振幅也相对较大。 然而不同板块不同船型的海运费及资产价格波动情况不同，导致投资收益波动情况也不一样，可以明显看出，油轮和化学品各船型之间的投资收益相关性都非常显著，大部分在0.8之上，而干散船与油、化船之间的投资收益相关性相对要低许多，大部分在0.5以内。由此可知，通过同时布局干散船和油、化船组成的投资组合，可以起到减轻组合内部资产相关性，减弱系统性风险的作用。由于同一板块内部船型投资收益相关性较强，而板块内部船东有各自熟悉的船型和航线，板块内部不同船型可替代性较强。因此将上述所有船型统一归纳为干散船、油轮及化学品船领域，取所有船型之间相关性均值，简化各板块市场间相关性关系如下图4-15及图4-16： 图表4-15：5岁各板块船型投资收益相关性简图 图表4-16：10岁各板块船型投资收益相关性简图 4.4 小结 统计并测算不同船龄各船型当下市场公允价下的购入成本、及3年后可售出的价格，结合当期可获得的未来三年期的期租水平，测量2008年第四季度至2021年第四季度之间各时期投资各船型持有3年并售出的IRR收益，波动相对宽幅。在2018年之前的较好的投资机会出现在2016年的大灵便及灵便型干散船市场、2012年及2017年的油轮市场，总体而言本轮周期内，仅持有3年前提下投资10岁老旧船的收益优于5岁新船。 纵观过去，干散船投资取得良好收益的经验是“可以抄底、不要追高”，在判断市场底部时，不仅仅要观测当期运费在历史所处水平，也要观测市场供需基本面、市场老旧船运力比例及新增订单的发展；油、化板块投资收益的好坏更多是受到国际地缘政治变动的影响，化学品船投资收益相较更为平稳。由于近年来疫情的发生、俄乌冲突、红海危机及2021年的中-澳煤炭博弈等驱动各板块海运费上涨的事件发生较为集中，且资产价格与海运费的共振效应扩大了船舶类资产投资收益波动的振幅，近年各板块各船型投资收益波动的相关性比运费波动相关性更显著，其中干散船投资收益波动与油、化板块相对较弱，因此通过同时布局干散船和油、化船组成的投资组合，可以起到减轻组合内部资产相关性，减弱系统性风险的作用。 五、最优投资组合与有效前沿 本文描述的最优投资组合，即在给定风险的情况下通过资产配比使得组合的收益达到最大值，或者给定收益的情况下使组合的风险降到最低。这里的收益即不同资产组合的加权期望收益水平，风险即组合的不确定性（即波动性），组合收益的波动水平又取决于组合内每个资产的波动水平及各个资产之间收益波动的相关性。 5.1 投资组合风险与收益指标 本文构建船舶类资产的最有投资组合，组合内单个资产设定为不同的船舶市场，重点考察每个市场的长期期望收益、收益波动性及每个市场收益波动之间的相关性。为了方便观测，设定3个正向指标： （1）期望收益水平：即每个市场内所有船型在统计期内的IRR水平均值； （2）收益稳定性：与收益波动性相对，单个资产的收益波动性越弱，收益稳定性越强，取值“1-市场收益波动率均值”； （3）收益独立性：与收益波动的相关性相对，单个资产与组合内其它资产之间的收益相关性越弱，则收益独立性越强，以5岁干散船为例，与油轮的相关性为0.414，与化学品船的相关性为0.448，则收益独立性取值为： 1/（0.414+0.448）=1.16综合考虑以上3项指标，绘制组合内不同资产种类的风险收益指标雷达图如下图5-1和图5-2： 图表5-1：5岁船舶投资组合各资产类别风险收益指标雷达图 图表5-2：10岁船舶投资组合各资产类别风险收益指标雷达图 通过上图5-1和图5-2可知，对于5岁不同板块船舶组成的资产组合来说，干散船、油轮及化学品船各有特点：其中干散船与油、化船板块的收益相关性较弱，因此其收益独立性较强，在组合中起到分散统性风险的作用，但是期望收益水平和收益稳定性都较弱；5岁油轮板块的期望收益是最好的，但是和化学品船之间的收益相关性较强，不利于分散投资风险，另外收益波动较大，不确定性较强；5岁化学品船的收益相对一般，过去总体不及油轮，且与油轮之间的相关性过强，容易形成系统性风险，但是油轮的收益稳定性较强，可以提升投资组合的确定性。 对于10岁不同板块船舶组成的资产组合来说，干散船的优势仍然在于其资产收益的独立性较强，可以起到缓解系统性风险的作用，但长期来看期望投资收益不及油、化板块；10岁化学品船不论在收益独立性、期望收益水平和收益稳定性上的表现都优于油轮，形成对油轮的指标全覆盖。 因此，基于5岁和10岁船舶类资产组合的各资产风险与收益的指标特点，构建最优资产投资组合的权重也有所不同。 5.2 最优投资组合的构建 基于5岁和10岁船舶类资产组合的各资产风险与收益的指标特点，将干散船、油轮及化学品船作为3种不同的金融资产，对3项资产组合情况下通过调节不同资产权重获得最优投资组合方案。通过规划求解，以资产组合持有3年后出售项目IRR为约束条件，各资产权重ω1、ω2、ω3为调节变量，以资产收益波动的最小化VAR(P)为规划目标，考虑各船龄干散、油轮及化学品船的期望收益水平区间，控制5岁船舶类资产期望IRR在7%至8%范围内变动、10岁船舶类资产期望IRR在11%至18%范围内变动时，不同条件下资产组合收益最小方差及各资产权重如下表5-3： 图表5-3：5岁及10岁船龄的船舶资产组合收益最小方差及资产权重 上述即基于2008-2024年间本轮航运周期以来，干散船、油轮及化学品船运费及资产价格波动的实际情况，构建5岁及10岁船舶类资产的最优投资组合的过程，即在控制投资组合目标IRR背景下（并设定不同的组合编号），通过调节各资产投资权重，使得资产组合的收益波动风险降到最低。 5.3 投资组合有效前沿曲线及资产权重分析 投资组合有效前沿是指收益相同风险最小或风险相同收益最大的组合，有效边界用来描述风险与收益之间的关系，以收益或风险分别为组合的横轴或纵轴，在曲线上的组合都是在给定收益情况下可获取的最小风险。根据图表5-3，绘制5岁及10岁船舶资产有效前沿如下图表5-4及5-6，以及在组合期望收益变动下的不同编号的资产权重对比图5-5及5-7如下： 图表5-4：5岁各板块船舶投资组合有效前沿 图表5-5：5岁各板块船舶投资组合有效前沿各资产权重变化 由上图表5-4可知，对于5岁船舶类资产组合来说，随着投资期望收益的增长，投资风险也随之扩大，符合传统的“高风险、高收益”的投资概念。通过图表5-5可知，由于油轮、干散船及化学品船在期望收益水平、收益独立性及收益稳定性方面各有所长（如5.1节中所述），因此在组合期望收益不高的前提下，三类船舶资产各有配比权重，随着对组合期望收益的要求越来越高，基于油轮资产的高收益优势，通过提升油轮比重，可以起到提升资产组合期望收益的目的，于此同时，由于化学品船的收益独立性不及干散船，为了分散投资组合的系统性风险，将组合收益波动控制在最小，因此逐步减少化学品船的投资比重，保留油轮及干散船是更为有效的办法。而化学品船本身的收益稳定性是最优的，随着化学品船比重的减少，组合的收益波动仍会逐步增加。在控制组合期望收益IRR在7%至8%之间时，投资组合IRR方差的波动区间为1.51%至1.88%之间，对应的标准差范围为12.3%至13.72%，优于干散船及油轮，不及化学品船，总体而言，构建5岁船舶类资产最优投资组合，从资产组合收益风险控制的角度来说，优化的效果较为一般。 图表5-6：10岁各板块船舶投资组合有效前沿 图表5-7：10岁各板块船舶投资组合有效前沿各资产权重变化 由上图表5-6可知，对于10岁船舶类资产组合来说，随着投资期望收益的增长，投资风险会在前期逐步减小，后缓慢增长，并不符合传统的“收益越高、风险越大”的投资概念。结合前文5.1所述，由于化学品船对油轮在期望收益水平、收益独立性及收益稳定性各方面优势全覆盖，因此在构建10岁船舶的类资产组合时，化学品船可完全替代油轮，表现在图表5-7中并无油轮的权重。随着组合的期望IRR从11%提升至15%的过程，逐步将化学品船的比重从3.84%提升至66.04%，有效前沿上的最小化组合方差逐步从3.36%降低至2.04%，对应的标准差从18.34%降低至14.29%，最低值14.29%已经低于化学品船本身的投资收益标准差15.56%，更是远远低于油轮及干散船的投资收益标准差，真正地实现了投资组合在控制风险方面的优化。而后随着组合期望IRR水平继续提升，化学品船投资比重也逐步增加，收益独立性最强的干散船比重随之降低到一定水准后，对组合收益风险分散的作用也急速减弱，导致投资组合的收益波动风险小幅回升。 5.4 结论生效的条件 综上论述，貌似通过调节各类型船权重，可以对船舶类资产构成的投资组合的风险与收益进行调节和优化，尤其针对10岁船舶类资产构成的投资组合的优化效果更优。然而上述所有结论都是基于2008年第四季度至2024年第四季度的市场数据测算及统计结果，在实际市场操作及面向未来的市场中，结论的继续成立和生效仍将取决于至少以下几方面的条件： （1）各板块、各船型的期望收益水平、收益波动及收益相关性都是随着时间的发展而变化的，比如2020年之前的油轮和化学品船收益波动就很平缓，板块间的相关性也要弱很多，因此在构建不同船型的投资组合时，也要时时关注市场的更新情况，尤其近年来油、化板块的收益水平受到国际地缘政治事件的驱动非常明显； （2）各细分航运板块也有各自的波动特征规律，拆船市场、新造船市场及海运费市场等各细分市场又自身形成闭环运作的系统。市场运费景气程度会影响到市场船东的投资信心，运费较高的年份会出现更多的新造订单，而随着运费走低，新造订单也会回落；拆船是缓解航运市场运力供给过剩最直接的手段，在市场较为繁荣时，船东经营动力足，市场拆船量会明显低于往年；当市场萧条时，船东经营压力变大，因为将船舶送拆可以尽早得到船舶残值以加速资金回笼，所以会有大量市场老旧船送拆。这些都注定了各细分市场的长期收益水平，收益波动水平也不是一成不变，因此要特别加强对各细分船市基本面的关注，近些年来在干散航运市场尤为明显； （3）在实际操作中，投资组合中各板块、各船型的权重配比也可以是实时变化的，虽然在本文的结论中得到投资10岁船舶类资产时，化学品船：干散船比例在2：1时达到风险控制貌似效果最优，然而实际操作中可以在不同时间节点对各自比例进行调节，比如在干散市场见底时，仅保留很小部分化学品船提供组合的现金流，更多头寸买入干散船等待市场回升，在市场达到顶点时“清盘”高价资产以灵活调整资产比例，而并非严格遵守类似本文中2：1的权重比例； （4）针对不同的市场阶段，选择购入船型品类的策略也有所不同，原则上为了最大化资产收益应该“逢低买入、逢高卖出”，然而根据实际情况不可能每个市场参与者都能完美挑选买卖时点，受到诸多外部条件的限制不得不下场或者清盘，这时可以考虑在总体航运市场处在低点时多关注买入收益波动率较大的资产，卖出收益波动率较小的资产，反之在市场高点时买入收益波动率较小的资产，卖出收益波动率较大的资产； （5）即便是同一个航运板块内部，也分为不同船型的细分市场，比如干散板块内部海岬型船和灵便型船的运营、航线、市场波动都是差异比较大的，船东都有各自熟悉的船型和航线，在调整持有的船型头寸时也应结合自身实际条件； （6）船舶自身条件及营运历史，也会对船舶的资产价格及流动性产生很大的影响，比如船舶的建造厂家所在地、船舶规范、重要设备型号及船体结构等主要技术参数、所入的船级社、运营期间PSC检查缺陷项及滞留项等、特检、中间检验及年检历史、是否涉及敏感航线、地区，以及所在保险协会等等。 六、结论 近30年来，二手船交易市场主要是由干散、油化、集装箱及气体船板块的二手船交易组成，通过二手船买卖市场历史规模、二手船交易换手率及市场运行方式多方面考量，气体船市场规模相对较小，而集装箱船玩家相对集中、运营模式也相对单一，也导致二手船交易市场流动性受限，因此筛选干散船、油轮及化学品船为强流动性船舶类资产。从资产流动性的角度，海运费市场的波动会明显地影响二手船交易的活跃度，运费越高，资产买卖越活跃。当市场趋于稳定时，同一时期的买卖价差缩小，市场易于达成公允价格，也是二手船买卖活跃的表征特征之一。 在确定了强流动性船舶类资产品类后，从资产价格波动及资产运费收益两方面对船舶类资产收益水平进行研究：在资产波动方面，从波动幅度与投资金额比例的角度考量，越贵的船价格波动越小，即吨位大、船龄新的船价波动较小，近年来LR2型二手油轮资产价格波动较为剧烈，化学品二手船的资产价格体现出更强的稳定性；在资产运费收益影响及波动方面，运费涨跌不仅对各船型的资产价格有正向带动作用，且各板块内部船型之间海运费相关性都显著地高，而干散与油、化板块之间相关性很低，因此通过构建干散与不同类型船舶的资产组合，可以在运费角度起到分散投资组合系统性风险的作用。 在考量了资产波动及运费收益后，可以对各船型的投资收益进行考量，按照3年期船舶持有期，考量其项目IRR的历史期望水平和波动规律。纵观过去，投资10岁船舶持有3年并售出的项目IRR普遍优于5岁船舶，干散船投资取得良好收益的经验是“可以抄底、不要追高”，在判断市场底部时，不仅仅要观测当期运费在历史所处水平，也要观测市场供需基本面、市场老旧船运力比例及新增订单的发展；油、化板块投资收益的好坏更多是受到国际地缘政治变动的影响；化学品船投资收益相较更为平稳。 近年各板块各船型投资收益波动的相关性比运费波动相关性更显著，其中干散船投资收益波动与油、化板块相对较弱，因此通过同时布局干散船和油、化船组成的投资组合，可以起到减轻组合内部资产相关性，减弱系统性风险的作用。 由于不同板块船舶的投资风险及收益指标不同，综合考量各板块的期望收益水平、收益稳定性及收益独立性，构建最优船舶类资产投资组合，以使得在控制期望收益的条件下使得组合收益波动风险最小，并绘制投资组合有效前沿曲线，可以得到结论，通过调节各类型船权重，可以对船舶类资产构成的投资组合的风险与收益进行调节和优化，其中5岁船龄船舶组成的投资组合的风险与收益同步增长，10岁船舶类资产构成的投资组合的优化效果更优。基于本轮周期各板块市场表现情况，对于10岁船舶类资产组合来说，通过调整各板块配比权重，可以在取得相对不错的期望收益情况下，使投资组合的收益波动风险显著低于各项单个资产风险，真正实现投资组合在控制风险方面的优化。然而由于船舶类资产组合的头寸调整是一个动态而非静态的过程，且受制于外部地缘政治及市场变动、细分市场基本面的衍变、不同市场周期阶段各参与者的投资策略及风险偏好不同、熟悉的船型和航线，以及各船舶的软、硬件水平，在构建最优的强流动性船舶类资产投资组合时，也应更多关注市场实际外部情况以做出调整，而并非一成不变地坚持于某个权重比例。
