鼎一思享 | 抱朴守一、持续迭代——鼎一对困境资产投资的再思考
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鼎一思享 | 抱朴守一、持续迭代——鼎一对困境资产投资的再思考

By 2025-05-13 9 6 月, 2025 No Comments
岁月不居，时节如流。2025年10月，鼎一投资即将创业满十周年，也有幸走过了与中国困境资产投资行业共同成长的非凡历程。自2015年创立以来，作为国内为数不多的专注于困境资产重整并购领域的私募股权机构，鼎一始终秉持”专注、专业、共生、共赢”的核心价值观，穿越多轮经济周期波动，累计已在中国市场投资超200亿元人民币，成功完成百余个困境资产项目的价值重塑。这些数字背后，凝结着每一位投资人的长期信任、合作伙伴的专业协同，也承载着我们对市场变化的不断反思总结，以及持续迭代的底层投资逻辑。

近日在一场内部的闭门讨论会上，公司董事长郑华玲女士回顾了创业十年来的心路历程，也结合近期市场的变化解答了许多同事们普遍关心的问题。我们将其中的精华部分做了整理并分享给大家，相信从中也可一窥市场脉络的变化，以及鼎一眼中行业未来可能的发展方向。

Q：最近几年，大家都感受到了市场的巨大变化，这也带来了投资门槛的提升和投资难度的加大。从您的角度，如何看待当下和未来的困境资产投资市场？
郑华玲：伴随着近年来国内宏观经济结构性调整、房地产周期的剧烈起伏、以及整个投资行业生态的大幅变化，困境资产投资的模式与内核与我们创业之初相比，已历经沧海桑田之变。2019年之前，困境资产投资更多聚焦在“简单价差模式”，即通过批量化的收购折扣资产，进行快速分销或处置，便能够提供相对有吸引力的回报。而最近五年，“简单价差模式”的空间已大幅收窄，“专业重整模式”作为更具可持续性和技术门槛的投资路径，已越来越清晰地占据主导地位，这对所有市场参与者都提出了更高的要求，也势必会是我们持续努力的方向。
在重新梳理十年来的资产组合、基金表现、项目得失之后，我们更加明确地体会到，对于困境资产投资行业而言，“困境”是特殊的交易场景，“资产”是实在的抓手，但一切终究要回归“投资”，也就是以较高的性价比获取较好质素的资产。一方面，债务违约和破产重整这样的“困境”给我们提供了以极具吸引力的价格买入核心资产的机会；另一方面，作为投资者的我们必须要用好长期资金，真正完成资源和资本的有效再配置，我们的每一笔投资才能够具备较为扎实的增值基础。
Q：最近两三年，感觉整个投资行业都慢下来了，各个策略的投资者出手都相对谨慎，行业洗牌仍在继续。从政策引导方面，也持续在呼吁“耐心资本”，推动“并购重组”，这些看上去都比较符合我们公司的策略。那么，您觉得市场上的哪几类机会值得我们重点关注？
郑华玲：行业的低谷是会辐射到所有管理人的，单一机构很难独善其身，目前整个股权投资市场确实都处于“募资难、投资难、退出难”的艰难时刻。但展望未来的第二个十年，我仍然抱持谨慎乐观的态度。激动人心的投资机会，往往是在低迷中孕育，作为专业的困境资产投资机构，我们所要做的是发现、识别、挖掘这样的投资机会，真正实现资产重整与价值修复，把握好时代给予的难得机遇。除了继续做好我们常规的组合类资产和单户资产投资外，未来我认为在几个方向上尤其应当重点关注：（1）非上市重资产企业的控股型重整；（2）上市公司的破产重整；（3）基于跨境交易的核心资产收购机遇；（4）底层资产品类多元化带来的投资组合优化。
Q：那请您先谈谈重资产企业的控股型重整。现在为什么是做这类业务的好时机？
郑华玲：最近几年，国内经济持续处在新旧动能转换周期，这意味着在当下这个大浪淘沙的过程中，一些负债率较高、经营判断出现偏差的企业，有更大的可能陷入困境甚至进入到破产程序，这里面必然孕育着不少机遇。自2018年起，我们就已开始涉足部分优质资产的相关投资机会。之所以说“优质”，是因为这些企业陷入困境，并非是其底层资产状况导致，主要还是因为企业过度负债、多元化遇阻、误判行业周期或者产业政策调整冲击基本面等因素，但这并不会根本性改变其持有的底层资产价值。换个角度看，企业层面的流动性困境可能会导致上述资产低效运营，如果投资机构能够通过重整投资的方式适时介入，其购入资产的性价比优势明显，后续通过修复企业的资产负债表和现金流状况，其资产的运营情况有望得到实质性提升，从而转危为安并重获新生。
Q：国内股权投资机构参与此类项目目前看还比较少，是否意味着这类项目的差异化较为突出？这种差异化主要体现在哪些方面？
郑华玲：不同于大量PE/VC类机构擅长的少数股权投资，控股型重整投资涉及到深度的实业运营，即要求投资机构能够下场接管和重组标的企业团队，重新调整其运营状况，因此更加贴近产业端，是“金融”与“产业”的有机结合。这一模式的核心门槛很清晰：（1）投资机构需要具备良好的方案设计能力，平衡好债权人、企业所在地政府部门、企业原有团队等相关方的利益，找到最大公约数，并推动重整方案的落地实施；（2）投资机构需要具备一定的企业运营管理经验，重新梳理标的企业的经营、人事、财务等，将陷入困境的企业带回正确的轨道；（3）投资机构需要积累丰富的产业客户资源，一方面服务于自身业务开拓和深度合作，一方面也为后续进一步的并购重组做好准备。因此，对于专注少数股权投资的机构，或者专注实业运营的产业方而言，要直接参与此类项目，都可能面临较大的转换成本和较长的学习周期，这也为鼎一这样在控股型重整已有较多实践经验的的机构留出了差异化的发展空间。
Q：能结合我们近几年在航运物流领域参与的重整投资的具体案例，再展开介绍下吗？
郑华玲：国裕船厂和丰海海运这两个案子，都有一定的典型性。国裕船厂我们是2024年牵头参与的重整投资，这家公司成立于2005年，因无法按时到期偿还债务，于2021年11月进入破产程序。当时我们在充分研究后判断，造船行业属于典型的资金密集与技术密集型行业，进入门槛较高，具备明确的重整价值。公司持有的船厂位于江苏扬州，占地约1848亩，常年水深13米以上，拥有4座船台，具备10万吨级及以下各类船舶的建造能力，而市场需求的旺盛将使得造船业务的景气周期持续较长时间。2024年7月，经债权人会议表决通过并经法院裁定批准，鼎一得以正式接管国裕船厂，目前企业复工复产进展顺利，第一艘自建船舶近期即将下水。
丰海海运的破产重整是鼎一在2020年主导的。这家公司曾是中国液货运输领域最大的民营船东，拥有28艘船舶，合计总载重吨达29.87万吨，一度占据内贸沿海跨省化学品运力市场10%的份额。因无法按时到期偿还债务，公司在2018年9月宣布破产。我们分析研究后判断，液货航运领域尤其是内贸液货运输相关资质和运力具备明确的稀缺性，叠加该领域资金、技术密集型的特点，行业供需有望持续处于紧平衡状态，因此以重整投资人的角色参与并接管了该企业，并最终帮助企业重获新生。这些原本陷入困境的船舶资产，适时参与到了民营大炼化元年和疫情期间的需求增长，受益于运费复苏周期，并为金融服务实体经济做出了切实的贡献。 
Q：接下来请您谈谈上市公司的破产重整。这个领域目前市场关注度似乎已经很高了，这类机会与前面提到的控股型重整，主要区别是什么？鼎一切入的角度是否也会有所不同？
郑华玲：虽然都是破产重整，从底层投资逻辑上看是相通的，但实操上面还是有较大的差异需要去关注。一方面，此类项目涉及的既有债务规模及需要注入的资金体量往往较大，债务形态通常也更复杂。例如，既有银行或非银机构的债权，又涉及公开市场的各类债券等，适合不同类型的主体各方协同参与、各司其职，共同推动标的企业实现困境反转；另一方面，此类项目涉及的行业及资产品类分散程度更高，不少重整都涉及跨行业整合。此外，出于持续经营及市值管理等需求，产业投资人既要具备长期聚焦主业的韧性，同时还要持续寻找适合注入上市公司的优质标的，从而提升其内在价值及股东回报。
因此，鼎一在此类项目中，主要在两个方面有机会发挥自身优势：（1）利用好鼎一在多起控股型重整中积累的经验，深度参与重整方案的设计、与各利益相关方的沟通、协调债权人会议及表决、推动项目的实质性落地；（2）与其他各类投资方充分协调沟通，同时通过行业资源导入、人才引进等多种方式，协助企业尽快走出泥淖，实现困境反转。
从落地方式上讲，我们参与此类项目的角度和模式可以更加多样化，包括收购破产主体或其关联主体的债权或资产，承担产业投资人、战略投资人或财务投资人等角色，以及参与破产程序中的共益债投资等。项目的复杂性和高门槛，客观上为鼎一提供了不同的角色可能，但不管是以哪种方式实现项目落地，鼎一的定位是力争获取确定性较高的合理收益。上述收益主要基于我们的专业能力和扎实工作，以及与上下游机构和产业方良好的常年合作关系。同时，鼎一也积极协同生态链上的各方合作共赢、各取所需，例如金融机构成功化解历史包袱，产业方顺利获取心仪的资产，而鼎一能够为投资人创造理想的回报。
Q：您提到的几种参与方式当中，市场上不少机构都很感兴趣作为上市公司破产重整中的财务投资人分一杯羹，您能进一步谈谈这类机会的优点与挑战吗？
郑华玲：这类业务与二级市场贴近，市场关注度高也比较正常。从优点方面来讲，作为破产重整中的财务投资人，其获利退出的抓手并非实体资产或企业控股权，而是上市公司在A股市场流通的股票。因此，其流动性相较于其它类型投资更优，一般在12个月的锁定期结束后即可择机退出。在完成帮助企业进行主业修复并走出阶段性财务困境的任务后，财务投资人有望在较短周期内实现理想的财务回报。从挑战方面看，这类投资机会往往交易窗口期较短，自2024年中以来，随着其市场关注度日益提升，投资端的竞争性溢价明显提高，叠加IPO受阻后，部分谋求上市的企业对于“壳”资源的追逐，以及国企大股东对于辖区上市公司保壳及收购意愿的提升等综合因素，如何评判标的企业的重整价值以及财投入股价格的性价比，已经成为近期此类投资方式的主要挑战，我们对此一直保持谨慎关注。
Q：鼎一在2023年参与的正邦科技的重整，应该是这个领域有一定知名度的案例了，您能展开介绍下吗？
郑华玲：正邦项目是基于我们在这个领域多年的跟踪和思考后，深度参与的。这家公司是位于江西的国内生猪养殖龙头企业，2019年非洲猪瘟爆发后，生猪价格飙升，而当时正邦认为市场处于黄金时期，提出了“五年冲击万亿营收”的激进目标，并采取了高杠杆的扩张模式，2021年末资产负债率一度飙升至90%以上。当猪价下跌导致经营性现金流断裂时，债务压力直接压垮企业，被迫进入破产重整阶段。
深度分析和调研后我们判断，正邦尽管陷入困局，但企业仍具备明确价值，其围绕主业进行的一系列布局，若能在新进入产业方和联合投资方的协助下渡过难关，其股价有望得到修复，而各方也表现出强烈的重整意愿。最终，鼎一牵头引入江西头部民企双胞胎集团作为产业投资人，包括双胞胎及鼎一在内的多家机构形成了产投加财投的联合体，经过激烈的角逐，其递交的重整计划获批并得以实施，公司扭亏为盈且“摘帽”成功。正邦的重整是近年来上市公司重整中，非常扎实地聚焦主业重塑的案例，一方面凸显了有核心价值的企业，在精细化管理模式和新注入资本的助力下，穿越牛熊周期，体现出逐步自我修复的能力；另一方面，新的投资方具备持续注入成熟主业资产的潜力，为后续的并购提供了坚实的储备。
Q：破产重整之外，您提到的关于跨境交易中的核心资产收购机会，是业内比较新颖的概念，大家也都很关心。这类机会我们是怎么注意到的，后续如何展开布局？
郑华玲：鼎一从创业的第一天起，就一直在学习海外头部资管机构的经验，也希望具备更多国际化的视野，同时培养起参与此类跨境并购交易的能力。我们跟踪这类机会已经好几年了，也一直在和上下游机构进行广泛的沟通。自2018年第一轮贸易战开始，以美国及其盟友阵营国家资本为主的外资，对华投资态度便出现较大变化，经历了“激进扩张-观望平衡-逐步撤离”的过程，这在客观上也助推了国内资产价格的下行。
近几年时有发生的欧美系外资机构对于国内资产的打折抛售，主要出于几个原因：（1）地缘政治压力下，过往的全球主义叙事受到挑战，投资中国不再符合其本国国内所谓“政治正确”；（2）过往资产买在相对高位且配套了大量低成本杠杆，而美国在拜登政府任期内的持续加息政策，大幅抬升了还款压力；（3）对未来资产价格预期不明朗，悲观情绪主导下止损离场观望。
理性分析后不难看出，外资的止损或断供行为，并非纯粹基于市场逻辑和商业判断，这对于看好国内长期发展前景及核心资产价值的机构来说，很可能带来特殊的投资机会。一方面，交易双方的预期差和交易紧迫性带来的压力，可能会提供较好的价格安全垫，为未来盈利提供较大的想象空间；另一方面，经历了近几年的大幅调整，部分一线及强二线城市的核心资产价值已经开始凸显，回归到审慎的估值逻辑，从分红率角度看也较为可观，且不乏充裕的流动性。
Q：您认为参与这类项目，对投资机构是否提出了更高的要求，体现在那些方面？
郑华玲：要求确实更高了。首先，此类项目的交易对手方多为外资头部机构及跨国银行，其对于交易对手的选择通常较为严格，看重潜在买家的资金来源、股东背景、出资能力、商业信誉等；其次，此类项目往往关系到复杂问题的解决，还涉及到跨境相关事项的处理，对投资机构的专业性要求较高；第三，此类项目一般要求投资机构具备一定的瑕疵修复和阶段性运营提升的能力，因此过往的项目管理及处置经验十分关键。我们创业以来一直在践行的所谓“机构化、平台化、专业化”发展，跟上面说的这几个方面都还是比较契合的，应该说从业务能力和生态伙伴积累上已经做好了相当程度的准备。
Q：这一策略比较有代表性的案例，应该是今年上半年鼎一收购的之前由贝莱德（BlackRock）持有的北岸长风项目，也请您介绍下这个案例？
郑华玲：过去几年我们与境内外大量银行、金融机构、PE同业保持了紧密的业务交流，以便能第一时间了解到优质的潜在交易机会。今年的上海长风项目当中，鼎一成功收购了原由贝莱德集团持有的位于上海普陀区的北岸长风两栋物业。这个项目位于苏州河北岸、长风生态商务区核心地段，紧邻长风公园和地铁2号线，地理位置优越。2018 年，贝莱德以 12 亿元接手，其中使用了大量境外银团贷款，该笔贷款在2023年到期后贝莱德选择违约，项目进入到资产处置程序。通过这一特殊交易，鼎一得以以大幅低于彼时贝莱德收购价款的对价进行收购，基于该项目的价格、区位及提升潜力等综合因素，我们对其前景还是挺有信心的。
Q：还有一个重点是资产品类多元化带来的投资组合优化，这个在鼎一这几年的投资当中已经体现的比较明显了。请您也进一步谈谈您的观点。
郑华玲：如果将时钟回拨到我们创业初期，会看到当时国内困境资产投资从模式上仍以资产包收购处置为主，而其对应的底层资产也基本局限在不动产领域。尤其是不动产当中标准化程度较高的品类，如住宅、办公、商铺等，往往具备快速变现的可能，对估值判断及后期运营能力的要求相对有限。
“居安思危”一直是鼎一践行的理念，尽管享受到了创立之初传统资产包业务的红利期，但我们较早便判断此种模式难以长期持续。因此，早在2017年鼎一就开始逐步倡导底层资产的多元化。一方面，在房地产行业内部，加强投研，重点关注非标准化程度较高、地域差异较大的个性化品类，如工业园区、物流地产、长租公寓、商旅酒店等；另一方面，从整个资产组合的角度看，则参考海外头部管理人的成功经验，积极开拓航运物流、能源矿产等多样化的实物资产品类，降低组合过于聚焦于地产单个行业的风险，同时获取更多差异化的收益来源。
从近三年的项目投放情况来看，鼎一所投项目涉及的底层资产已较为多元，房地产相关与非房相关资产基本实现“各顶半边天”。从这些项目投资中，我们总结出的认知包括：（1）越是非标准化的资产，可能的交易价差空间越大，上手卖方、下游买家对于资产的估值基于不同的逻辑，得出的结果会存在较大差异；（2）越是非标准化的资产，对投资机构的研究能力和行业判断的要求越高，需要长期紧密跟踪细分领域发展趋势和行业动态，才能对资产进行较精准的定价；（3）越是非标准化的资产，越是要与下游的产业方保持紧密的沟通，在项目上须协同作战，尽可能减少退出不确定性。
另外从组合管理角度看，不同资产类别的景气度，其周期表现是有较大差异的。对处于下行周期的行业而言，有利因素在于困境资产供应多，违约事件频发，可选择的潜在优质标的较多，但在退出方面要尤其考量流动性风险，同时估值上需评估市场持续下行的概率；对于处于上行周期的行业而言，有利因素则在于资产较容易出售变现，但挑战在于优质资产的供给量有限。因此，如能在整体组合管理中做好两者的结合，则更有机会为投资人创造稳健、可预期的收益。
Q：鼎一很快就要迎来十周岁了，您有什么想同我们的合作伙伴说的？
郑华玲：首先当然是感恩和感谢，我们的价值观一直强调“共生共赢”，没有合作伙伴持续的信任与陪伴，我们目前取得的任何一点成绩恐怕都难以实现。而往前看，我们也坚信，只有根据外部环境变化，持续调整进步，才能有坚定的内核，才能真正行稳致远。回望第一个十年，鼎一的创业初心从未改变，我们管理的多期大型基金，其形态及收益属性基本保持稳定，同时也一如既往得到市场最头部LP的鼎力支持，这是我们稳健前行的基础。同时，顺应市场的变化，多次的迭代升级之后，鼎一的操作模式及生态体系也经历了持续演进，正是这种基于核心稳定基础上的持续进步，帮助我们渡过了近年来剧烈的周期性波动及外部冲击，团队能力建设和经验积累也更加成熟，能更好地匹配目前的市场环境及投资机遇。展望下一个十年，我们依然对核心资产的重组并购机会充满信心，鼎一也将力争继续做到“抱朴守一，持续迭代”，与合作伙伴携手共同探索中国困境资产投资市场的无限可能。