鼎一思享 | 2025年一季度主要航运市场动态回顾

近年来，鼎一将优质航运物流资产作为持续关注及投放的核心资产品类，对其基本面及市场动态也构建了业内领先的投资研究和动态跟踪体系。本篇报告将对2025年一季度航运物流板块的基本面变化进行梳理。

一、海运相关主要大宗商品价格

核心观点：钢材成材价格持续磨底，大宗商品市场支撑有限

成材方面，2024年底钢材行情一度小幅回涨，2025年的第一季度又回落至统计期历史的5%低位以内。地产新开工端仍旧低迷、铁公基端投资较弱，建材需求有限，宏观政策预期层面经历前两年“政策预期推涨-落地不及预期-价格回落”的反复波动后，市场对政策刺激投资端增长的预期开始钝化，市场重心最终呈现缓步下移态势。

自去年四季度至今，工业材需求表现均较好，主要得益于出口市场抢跑动能与国内”两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）的协同驱动 ，从当前表现较好的热卷，冷卷和中厚板的表需也可看出，家电、汽车、船舶、工程机械板块产销较好，集装箱增速放缓，市场反映今年集装箱接单量有大幅下滑。

展望后市，因地产新开工端仍旧低迷，投向传统铁公基端的投资减少，建材端表现或仍旧低迷。

铁矿石方面，自2024年第四季度以来进口62%品相铁矿石价格始终在100美金/吨上下波动，约处在统计期历史的30%低位水平。

2025年一季度铁矿石价格整体先涨后跌，在12月的政治局和中央经济工作会议后，国内外宏观情绪共振向上，国内经济数据有韧性，叠加地方专项债下放加速，市场修正了此前过于悲观的预期，黑色价格特别是铁矿石反弹；二月份以后，代表旧经济的地产基建在两会中并未超预期的政策，更多的是“托而不举”，因此黑色商品的预期再次转向悲观，使得炉料价格下探。

房地产端，虽然目前一线城市的土地市场火热，但结构性全国的有效拿地面积仍在往下走，因此传导到新开工面积的需求支撑仍在减弱；基建端，落实到实际项目有限，以土地财政为代表的税收收入下降，使得基建投资资金减少。总体而言，下游钢材需求冷热不均，建材需求维持低迷，二季度铁矿石需求不乐观。

废钢方面，废钢已经在近一年的时间里，相对于铁矿石没有性价比。2025年废钢性价比劣势源于成本结构、需求萎缩和铁矿石价格压制，供应端则受制于资源增量不足、回收低效和政策挤压。下半年铁矿石供应增加将进一步挤压废钢的空间，因此在趋势面前很难看到废钢的性价比的反转。2025年第一季度国际老旧船拆废价格继续走低，回落至统计期内35%低位水平。

煤炭方面，房地产新开工不及预期，居民加杠杆意愿偏弱，新经济与旧经济走势分化明显，焦煤焦炭在弱宏观和弱现实影响下震荡下跌。

展望后市，针对美国煤炭的关税政策将导致进口成本陡升，二季度海运焦煤到港或进一步缩量。

大宗粮食方面，关于贸易关税情况，目前看中美双方互相反制关税都来到历史新高，即使中方当前限制对于美豆采购，美豆旧作仍能够通过欧盟、伊朗等国销售，且结合当前美豆对于中国排船来看，仅影响200万吨左右进口量。故认为本轮加征关税或导致国际大宗粮食农产品的贸易流的重塑。当前美湾小麦及玉米价格在统计期内35%-40%低位。

图表1：2025年Q1国际航运类相关大宗商品价格走势

 （原油：美金/桶，LNG：美金/百万英热，其余：美金/（轻）吨）

对2019年来各大宗商品价格进行统计，2024年底时基本都处在中位线以下，其中国内钢材在政策刺激下从1%低位回升至5%低位；铁矿石价格从三季度的15%低位回升至30%低位；煤炭价格基本与三季度持平维持在中位线附近；美湾玉米和粮食在中低位之间波动；废钢价跌落至460-470美金/轻吨的40%低位后稳住盘面。

二、国际海运价格

核心观点：海运价回升乏力，不及去年同期

每年春节前后是国际干散海运市场的低谷期，至3月份市场会回暖。然而2025年1季度以来，不论是干散船板块还是油轮板块，海运费市场回升力度有限，表现不及2024年同期水平。

统计之下，在干散航运市场中几类主流船型，2025年第一季度海岬型5TC、巴拿马型82K-5TC、大灵便型58K-10TC和灵便型38K-7TC的平均水平分别为12998美金/天、9591美金/天、8321美金/天和9052美金/天，仅约为2024年第一季度的50%、60%、60%和75%。

在油轮领域也是如此，几类主流船型中，2025年第一季度VLCC油轮期租水平平均为39519美金/天，苏伊士型油轮期租水平平均为30654美金/天，LR2型油轮期租水平平均为29058美金/天，LR1型油轮期租水平平均为20904美金/天，MR型油轮期租水平平均为19462美金/天，分别平均为去年同期水平的85%、70%、70%、55%和65%。

总体而言，从开年第一季度的表现来看，海运费市场目前处于回落的趋势。

图表2：2025年Q1干散船期租走势

图表3：2025年Q1油轮期租水平走势

三、航运资产价格及交易

核心观点：10岁以内海岬型船价逆势回涨，干散二手船价整体继续滑落

不论是国际、国内拆废钢价的继续回落，还是海运价市场表现的疲软，都会导致二手船买卖价格的下滑，这一点在2025年第一季度的干散船二手船交易市场中总体有所体现，唯独轻龄海岬型二手船价逆势上涨。

由于2023-2024年景气海运市场的推动，干散二手船价在2024年第3季度达到近些年的最高峰，2024年第4季度随着海运市场回落，海岬型二手船价经历了部分回落，然而进入到2025年第1季度，市场预期下的轻龄海岬型二手船价又被炒高，5-10岁的二手海岬型船价上涨了10%-20%，几乎回到了近年高峰。相比较而言，小型船价市场表现符合市场常用逻辑，在低运价、低资产余值的双因素作用下，统计2025年第1季度交易数据，巴拿马型二手船经历了13%-18%的价格回落，大灵便型二手船经历了25%-30%的价格回落，其中老旧船价格回落更为明显；由于具有较好的投资回报比，5-8岁的轻龄二手灵便型散货船迎来了小幅的价格上涨，然而15-20岁的老旧二手船价仍然经历了10%-15%的下跌。

图表4：2025年Q1海岬型船价与船龄敏感性分析

图表5：2025年Q1海岬型干散二手船资产价格变动

图表6：2025年Q1巴拿马型船价与船龄敏感性分析

图表7：2025年Q1巴拿马型干散二手船资产价格变动

图表8：2025年Q1大灵便船价与船龄敏感性分析

图表9：2025年Q1大灵便干散二手船资产价格变动

图表10：2025年Q1灵便船价与船龄敏感性分析

图表11：2025年Q1灵便型干散二手船资产价格变动

核心观点：避险情绪支撑轻龄油化船价，老龄船价下探

在可预计不会长期持续的市场行情初期，市场会更加倾向于老旧二手船，以低价购入船舶博取市场运费超额收益；在行情末端，市场也会更加倾向于新造或者轻龄二手船，以对抗未来更长远的周期波动风险。

2025年第一季度以来，市场普遍认为俄乌冲突、红海危机等支撑油、化海运市场的外部因素逐步走向尾端，因此对于油、化二手船的投资逻辑更加看重长期风险对抗能力而非短期投机机会，在这样的背景下，2025年第1季度油、化板块轻龄二手船价受到支撑，而老旧船价在海运市场回落、废钢价回落的带动下继续走低。从可查询的2025年第1季度交易记录来看，10岁以内的MR成品油轮价格总体稳定，15-20岁老旧MR成品油轮价格经历了5%-10%的下跌；环氧涂层MR化学品船价经历了4%-10%的下跌，轻龄船下跌幅度轻微；5-10岁的13-20K不锈钢化学品船价有5%-10%的上涨，15-20岁的13-20K不锈钢化学品船价经历了15%-20%的下跌。

图表12：2025年Q1成品油MR船价与船龄敏感性分析

图表13：2025年Q1成品油MR二手船买卖资产价格变动

图表14：2025年Q1涂层化学品MR船价与船龄敏感性分析

图表15：2025年Q1涂层化学品MR二手船买卖资产价格变动

图表16：2025年Q1不锈钢化学品船价与船龄敏感性分析

图表17：2025年Q1不锈钢化学品买卖资产价格变动

核心观点：资产价格下跌支撑了部分二手船的交易

进入2024年底，各板块的二手船交易市场都在逐步从2021-2023年的火爆和剧烈波动中逐步走稳，有热度消退的趋势。

在干散二手船的领域，进入2025年第一季度，回落的资产价格吸引了部分买家，换手率有轻度回升，然而距离近年的高峰仍有不小差距，市场总体持续观望情绪较为浓烈。

图表18：至2025年Q1各干散船型二手船换手率

图表19：至2025年Q1油轮二手船换手率

图表20：至2024年Q4化学品及气体二手船换手率

四、投资回报分析

统计并测算不同船龄各船型当下市场公允价下的购入成本、可取得的未来1年、3年及5年的经营性净现金流水平及售出收益区间，模拟在无融资杠杆情况下该船型投资项目不同期限的整体现金流水平，测算不同船龄各船型的不同投资期的IRR水平，矩阵热力图如下图：

（计算说明：基于克拉克森航运数据，统计不同船龄各船型当下资产价格，测算各年龄段各船型当下市场公允价下的购入成本；统计当下各船型可取得的未来1年、3年及5年期租水平，扣除2.5%航次运费佣金，扣除各船OPEX成本及3年中间检验、5年特检费用及检验期间租金收入减少的损失，测算各船型未来1年、3年及5年的现金流水平。

根据过往5年20个季度不同船龄各船型的资产价格波动水平，测算常规市场下未来1年、3年及5年该船舶资产折旧及波动后的资产价格坐落区间，波动上、下限以该船型折旧后的近5年价格历史极值为界，测算该船舶在未来1年、3年及5年后相对乐观及相对悲观情况下的资产价格水平，作为该船舶在未来市场公允价下的大概率售出收益区间。）

核心观点：资产价格回落修正了老旧油轮的收益预期，长期保障型租约重要性显著从经营性净现金流的角度分析，通过克拉克森统计各主流船型未来1年、3年及5年的期租水平，扣除每日固定经营成本OPEX（船员工资、物料备件均摊、维修均摊、保险费用及其余杂项等），当前国际海运费市场上几乎各类主流船型都虽然回落明显，但市场总体仍有盈利空间，现金流足够覆盖运营成本。

图表21：2025年Q1主要干散船成本与收益

图表22：2025年Q1主要油船成本与收益

图表23：2025年Q1主要化学品船成本与收益

图表24：至2025年Q1各主流干散船型投资回报分析

对上图各主流船型不同期限投资回报矩阵热力图进行分析：

（1）从持有期限角度，由于当前二手船资产价格仍处在相对高位，资产价格回落风险较大，而目前可以锁定的长期租约仍能保障船东不错的现金流，因此随着投资期限的拉长，项目产生的现金流可以逐步对冲资产价格下滑的风险，结果就是投资期限越长，预期投资收益越稳定，同时由于长期持有资产面临更大的资产价格回撤空间，因此乐观情况下的预期收益也不及短期，总体而言随着持有期限的增长，投资收益的稳健性也越强；

（2）从预期收益/回撤比率角度，综合考虑持有1年、3年及5年各船龄、船型的最乐观收益及最悲观回撤，测算其收益/回撤比例，考量项目投资风险：

在持有1年的情况下，由于短期运费收益尚可，老旧船在1年内资产价格回撤的区间相对较小，10-15岁的VLCC、LR2和MR型老旧油轮投资收益相对稳健，反之，10岁以下干散船及化学品船的一年期投资较难覆盖回撤风险；

在持有3年的情况下，若能保持租约的稳定，10岁LR2型二手油轮的投资收益保障性是最强的，即便经历了资产价格回落仍能保持盈利，10-15岁的MR型油轮、15岁的VLCC油轮和大灵便型和灵便型干散船的预期投资收益也能较好地覆盖回撤风险，反之，10岁以下干散船及化学品船的一年期投资收益较难覆盖资产价格回落的风险；

在持有5年的情况下，在能保障租约稳定的前提下，15岁的VLCC油轮和大灵便型和灵便型干散船，以及10岁LR2型油轮，由于资产价格回落空间有限，投资安全性最高，即便在悲观情况下投资收益仍然大概率为正，同时，15岁的干散海岬型和巴拿马船型、20K化学品船型、苏伊士及LR2油轮船型的预期收益也能较好覆盖回撤风险，反之，大部分5-10岁的干散及油轮即便有较好的租金收益，仍然难以承受资产价格回撤的风险，尤其对于10岁干散巴拿马船型及15岁LR2油轮，长期持有带来的资产回落风险将使项目盈利困难。

（3）从市场动态变化角度，2025年1季度的二手船总体资产价格持续回落使得投资预期相较2024年底总体更为稳健，尤其在油轮领域，1年期的短期投机机会变得更好，对于15岁老旧MR型油轮来说，由于资产价格回落空间很少，1-5年的投资收益预期都相较2024年底有了显著提升。

（4）从板块区分的角度，随着2024年底以来海运价及资产价格的回落，油、散、化各板块预期投资收益及投资风险都趋于平均，散货板块投资风险在逐步缓释，油轮板块的投资预期及风险则相对扩大；

（5）总体而言，海运费带动资产价格回落的近半年来，阶段性出现了部分不错投资机会，比如持有3年LR2型二手油轮，或者持有5年15岁的VLCC油轮、大灵便型和灵便型干散船，以及持有5年10岁LR2型油轮，都能取得比较稳健的收益，主要是得益于资产价格回落背景下项目收益回撤风险的缓释，项目持有期间的现金流尤为重要，因此重点在于3-5年长期租约的稳健性。

五、运力供应与拆解

核心观点：新增订单整体回落，存量订单处在历史高位，未来运力供应量大。

对国际航线不同板块的存量运力与存量订单比例以载重吨为口径进行分析，当前全球油轮总运力6.98亿载重吨，手持运力9945万载重吨，手持运力占比总运力约14%；当前全球干散船总运力10.44亿载重吨，手持运力1.07亿载重吨，手持运力占比总运力约10%；当前全球船型化学品船总（国际航线10-55K DWT）运力4270万载重吨，手持运力864万载重吨，手持运力占比总运力约20%；当前全球LNG船运力6656万载重吨，手持运力3154万载重吨，手持运力占比总运力约47%；当前全球LPG船运力3530万载重吨，手持运力1337万载重吨，手持运力占比总运力约38%。这些比例即当存量运力全部交付后，该板块总运力的增长比例，可见未来化学品及气体船运力供应过剩的压力较大。

图表25：至2025年Q1国际航线不同板块存量运力与存量订单比例

在干散领域，除了海岬型船当前市场手持订单尚不及2020年，其它的巴拿马船型、大灵便船型及灵便船型的累计订单都在近年高位远超历史，进入2025年第一季度，干散板块各船型交船速度加快，新增订单数量锐减，市场手持订单缓慢走入去库存周期。

图表26：2025年Q1海岬型干散船供应情况

图表27：2025年Q1巴拿马型干散船供应情况

图表28：2025年Q1大灵便型干散船供应情况

图表29：2025年Q1灵便型干散船供应情况

截至2025年第一季度，除了VLCC轮市场手持订单量与2021年的高峰阶段持平，其余船型的油、化、气体船市场手持订单都远超过往，总体而言油、化、气体船市场新增订单量也在2025年第一季度经历了锐减，VLCC及LR1型油轮陆续可见拆船的动作。与干散船市场类似，油、化、气船市存量订单都在相当的高位，未来整个市场的运力供应压力不小。

图表30：2025年Q1油轮VLCC油轮应情况

图表31：2025年Q1伊士型油轮供应情况

图表32：2025年Q1阿芙拉型（LR2）油轮供应情况

图表33：2025年Q1阿芙拉型（LR1）油轮供应情况

图表34：2025年Q1成品油MR型船供应情况

图表35：2025年Q1化学品船供应情况

图表36：2025年Q1 LNG船供应情况

图表37：2025年Q1 LPG船供应情况

统计当前市场各船厂手持订单数量，对未来各船型在不同时间的预计下水时间进行梳理，形成各板块的运力交付计划点阵图：

（1）散货船领域：未来的交付船型以巴拿马及大灵便船型为主流，2025-2027年交付数量较为平均，灵便型船在2025-2026年交付数量也比较多，海岬型船未来几年交付量少。

（2）在油轮领域：未来几年的交付船型以MR型船为主，2025-2027年每年交付计划都在160-240艘左右，阿芙拉LR2型油轮每年也有70艘左右的交付，是仅次于MR型油轮的重点船型；

（3）化学品船领域：各船型未来交付计划较为平均，2025年以10K-20K船型交付为主，2026-2027年以17K-25K船型交付为主，2027年之后MR型化学品船逐步迎来交付高峰；

（4）LPG船领域：根据目前订单计划，2025年以5-15K立方的小型船交付为主，到了2027年，65K+立方的大型船迎来交付高峰；（5）LNG船领域：未来3年每年都有持续稳定的大型船交付，目前订单可以看到2030年交付计划，未来市场运力供应充足。

图表38：干散各船型手持订单运力交付计划点阵图2025Q1

图表39：油轮各船型手持订单运力交付计划点阵图2025Q1

图表40：化学品各船型手持订单运力交付计划点阵图2025Q1

图表41：LPG各船型手持订单运力交付计划点阵图2025Q1

图表42：LNG各船型手持订单运力交付计划点阵图2025Q1

五、2025年第一季度市场小结

在基建投资减弱、关税政策变化、俄乌冲突及红海危机进入下半场等多重因素作用下，国家钢材成材价格带动大宗商品价格疲软，海运需求不旺，即便经历了第一季度的市场周期性回暖，干散、油轮各板块船型的海运费市场表现远不及2024年第一季度，干散船领域尤为明显。

近年来海运市场的运行逻辑是产业链影响供应链，最终又影响到船舶资产流动性及资产价格，在经历了2024年第4季度至2025年第1季度以来的海运费市场下滑后，二手船交易市场整体经历了价格下跌，唯独10岁以内二手海岬型干散船价逆势上涨，逼近2024年夏、秋之交的近年高点，然而若后续大宗商品消费及海运价仍然难有新的起色，可预计海岬型二手船价终将难以维持高位。相比较而言，干散板块其它船型老旧船价在过去一个季度平均经历了15%-30%的下跌，油、化老旧船价平均经历了5%-10%的下跌。

过去一个季度，二手船资产价格下跌给部分仍有较好盈利能力的船型带来好的投资机会，若能维持租约稳定，由于资产价格回撤空间减少，预计能取得比较稳健的收益，比如在第1季度持有3-5年10岁的LR2型二手油轮，或持有5年15岁的VLCC油轮、大灵便型和灵便型干散船。从供需的角度，近年来拆船数量少，市场存量订单又维持在近年高位，未来的运力供应过剩压力仍然不小，尤其气体船市场运力过剩风险更为显著。