导读

周期轮回，始终是航运业挥之不去的警钟。站在当前的航运周期高点，我们距下一次“雷曼时刻”还有多远？本文将从资产估值、投资回报率、供需基本面、外部冲击变量及风险敞口等维度，探讨与上一轮周期相比的船东的财务韧性，评估行业在潜在冲击下的安全边际。周期不会消失，结构性风险依然存在，但本轮周期中，产业玩家穿越周期的底牌或已不同。

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题记

2009年初春，浦东。资深航运经纪人S总没有开窗，落地玻璃外是灰蒙蒙的黄浦江，窗内是两条同样灰暗的消息。

几个月前，市场还在云端。S总为一位船东运作了四艘7000吨级散货船新造，船台选在江苏一个临江小镇。按“25%×4”的节奏，船东预付了四条船的首付款，总额恰好是一条船的全款。崩盘来得猝不及防，船东断然弃单三条，相当于以一条船的代价锁定了一艘现船。彼时，第二艘的钢板已切割过半，损失尚可控，但只得紧急转卖；S先生四处协调，最终帮船厂将这艘尚未成型的船折价转售给一位保加利亚船东。

电话另一头是南方某家船东。次贷危机前，干散货市场烈火烹油，该船东斥巨资将一艘油轮改造为散货船。孰料该轮”油改散”刚完成、仅跑完第三个航次，散货运价便坠入深渊。电话那头问了：现在拆船轻吨多少钱？

窗外江面依旧繁忙，只是潮水已换了方向。

十七年后，当我们再次审视航运业的资产负债表，那个下午浦东办公室里的江风，似乎从未停歇。

如今，站在2026年的节点回望，市场似乎已走出阴霾：集装箱船东手握天量现金，油轮运价屡创新高，干散货也在波动中修复。然而，每当夜深人静，老航运人总会想起窗外的那片江面——潮水能载舟，亦能覆舟。

当前这轮由供应链紊乱、地缘冲突与环保新规共同催生的“长周期红利”，是否正在孕育着新一轮的脆弱性？当资产价格高企、运力供给加速与宏观经济放缓交织，航运业距离下一次“雷曼时刻”，究竟还有多远？

本文基于 Clarkson数据，从资产价格、投资回报历史、供需基本面变化、外部环境影响及风险敞口等几个维度，对比两轮周期下船东的财务韧性与市场耐受力，以评估下一轮潜在冲击下的行业安全边际。

一、船价、海运费及回报周期的对比

从载重吨口径统计全球商船运力，油轮、散货和集装箱船占比绝大多数，尤其经历了2008年前的航运超级周期后，3大板块市场新造订单猛涨，2010年之后陆续交付，三大板块总运力占比迅速攀升。体量决定了市场话语权，当前散货船一家就占42.4%（10.67亿吨），加上油轮27.1%、集装箱 15.4%，三家吃掉85%的运力池。

新船订单、拆船、环保改造（EEXI/CII）、二手船买卖、船舶融资租赁及海运费的主战场都在这里，其它船型（LNG、化学品、特种船等）体量有限、对宏观影响有限。因此，要准确研判当前主流航运市场的运行态势，可以主要围绕油轮、散货船和集装箱船三大板块展开。

图1：近20年全球主流航运市场运力发展与结构

从资产价格维度看，下图2显示，无论是较新船龄（5岁）还是较大船龄（15岁），油轮、散货船和集装箱船三大板块中各吨位船型的资产价格，均已攀升至2008年以来的市场最高位。

图2：2008年以来5岁、10岁、15岁的油散集主流船型资产价格走势

将2008年以前的二手船价纳入历史回顾，由图3及图4（为清晰对比，在油轮、散货船和集装箱船市场分别提取VLCC、海岬型和7,000TEU作为代表）可以看出，2000年以来全球航运市场从资产价格角度共经历了两个高峰：

2008年是第一个共同顶点：5岁海岬型散货船二手船价冲至1.5亿美元、5岁VLCC油轮二手船价突破1.4亿美元；随后金融危机爆发，一年内三大板块二手船价腰斩。至2016年前后，整个市场跌入二手船资产价格的谷底，经历着”中国需求退潮＋运力过剩”的双重打击——干散船二手船价仅为高峰时的15%—20%，油轮二手船价为高峰时的40%，集装箱船更仅为高峰时的10%。

2021–22年以来，随着疫情堵港、全球供应链的脆弱及欧美财政刺激，集装箱船市首先异军突起，在2022年达到峰值；在俄乌冲突、红海危机及中东战火等地缘政治的接连刺激下，油轮市场也迎来”慢牛”，二手船价在2025-2026年反超2008年峰值，是目前三大板块中唯一站上历史新高的船型，这背后是地缘政治因素下拉长航程及原油贸易的重构；干散航运市场也在同期逐步迎来”温和复苏”，但始终没回到2007–08 年的高点，铁矿石、煤炭贸易的”超级周期”已难再现。

纵向对比三大板块二手船价走势：2026年，油轮船价已超过2008年高峰水平约20%，集装箱船约为2008年高峰水平的80%—90%，而散货船仅为2008年高峰水平的50%—60%。

图3：2000年以来5岁油散集主流船型资产价格走势

图4：2000年以来5岁VLCC、海岬型干散和7000TEU资产价格走势

对比三大市场的海运费周期节奏：干散航运市场经历了最为剧烈的波动，作为上一轮超级周期的主导市场，2008年BDI冲至万点以上后一年内暴跌超过90%，2016年第一季度更一度跌破300点、触及历史低位；2020—2021年，随着美联储量化宽松及黑色系大宗商品价格冲高，BDI也曾回升至3,500点以上，2026年则在2,000—2,500点区间波动——虽远不及上轮周期巅峰，但已足以支撑船东盈利。油轮海运费在2008年后于中低位徘徊了整整十年，进入2026年后冲至历史新高，当前运价水平已经高于2008年同期的市场。集装箱船则经历了最为夸张的”脉冲式”行情：以4,250TEU船型期租水平为例，自2020年的5,000美元/天起步，18个月内飙升至120,000美元/天，2022年下半年又腰斩再腰斩，2024—2026年缓慢修复至65,000美元/天水平，呈现典型的”脉冲式”而非传统周期式特征。

图5：3大航运市场运价指数走势

基于2000年以来三大板块各船型的历史船价、期租水平及OPEX（运营成本），并考虑各船型OFF-HIRE（停租期）平均水平，以5岁二手船价为资产基准，还原各船型2000年至今的船舶资产理论ROA（资产回报率），借以对比2008年上轮航运周期高峰前后及2025—2026年近期三大板块航运市场的现金流充裕程度，进而分析各市场在极端情形下的韧性表现。

由下图6可见，2000年以来船舶投资回报率的两个峰值分别出现在2007—2008年的干散航运市场以及2021—2022年的集装箱海运市场：前者对应上一轮航运超级周期的尾声，后者则标志着本轮航运超级周期的开启。其余年份三大市场投资回报率并非完全同步，例如在散货船和集装箱船投资回报率均处于谷底的2016年，油轮市场凭借尚可的海运费水平仍维持了相对体面的ROA

图6：3大航运市场5岁各船型理论ROA走势对比

横向对比两轮周期高峰：2008年的繁荣呈现明显的结构性分化——干散货ROA高达50%—74%，是名副其实的”超级泡沫”（海岬型日租一度突破20万美元）；而油轮和集装箱的ROA仅10%—15%，属于”健康高位”而非狂热。这意味着2008年的崩盘对干散货是毁灭性的，对油轮和集装箱的冲击则相对温和。2026年则呈现”集装箱吃肉、油轮喝汤、干散货舔碗”的格局：从ROA视角看，集装箱和油轮凭借充裕的现金储备和健康的ROA，具备极强的极端风险耐受力；而干散货市场虽仍能保持盈利，但”弹药”远不及集装箱和油轮充足——当下一次危机来临时，集装箱和油轮更有能力”用现金熬过冬天”。

纵向而言，2026年的船东远强于2008年的船东——这并非简单的”赚钱更多”，而是底层财务结构从”高杠杆赌徒”向”现金囤积者”的根本性转变，抗冲击能力完全不在一个量级：

行业统计显示，2008年船东平均资产负债率高达75%以上，净债务/EBITDA中位数普遍在5—7倍，银行LTV（贷款价值比）普遍超过90%，船东疯狂借贷扩张，Petrofin全球船贷指数设定为100（基准值）。对比而言，2026年船东平均资产负债率已降至40%—50%区间，净债务/EBITDA中位数约1.8倍，部分龙头公司更低于0.5倍，银行LTV均值在50%—60%，且多以自有资金下单，Petrofin全球船贷指数仅为63——船东整体杠杆水平显著收敛。

用上文ROA测算数据进行宏观验证，也能轻易看到2008年和2026年的差异，以两轮航运周期的引领者（2008年的干散船市 VS 2026年的集装箱船市）进行对比，2008年干散ROA泡沫推高（海岬73.8%），但现金流高度依赖即期天价租金，一旦 2009年BDI从11000跌到800，船东收入断崖式消失，而债务本息不变导致资金链断裂，引发了市场系统性崩盘；反观2026年市场引领者集装箱市场，即使集装箱 ROA从32%回落，船东账上仍有足够现金可熬若干年，降低了系统性风险集中式爆发的概率。2008年船东是用”银行的钱+ 高价船价赌运价”，2026年船东是用”疫情以来赚的超额现金 + 低杠杆置换老船”，即便下一轮危机重现2009式运价崩盘，2026船东出现系统性违约的概率显著低于2008-2010周期，尤其是集装箱和油轮板块。

二、外部环境与基本面对比

对比两个航运周期巅峰外部市场环境对航运市场的影响，2025-26与2007-08最本质的区别是”需求引擎切换”：当年由中国基建+地产拉动的工业金属超级周期，已经被能源地缘溢价+服务通胀主导的新格局取代。

各航运子市场的运价波动，均有其对应大宗商品或宏观变量的直接锚定：干散货船市场主要受钢材、铁矿石及煤炭等黑色系大宗商品价格的驱动；油轮市场与原油、成品油价格高度联动；国际集装箱运输及海运运价则深度绑定欧美通胀水平。在此基础上，全球融资成本的变化通过影响大宗商品估值与资金流向，间接作用于国际海运价的整体走势，构成跨板块的共同底色。

将当前周期与上一轮超级周期对照，2007–2008 年与 2025–2026 年的外部环境涨跌结构一目了然：工业金属与钢铁价格全线下挫约三成，动力煤与 OECD/美国通胀率逆势走高，原油及成品油价格则均处于历史较高分位。这种“黑色系回落、能源与通胀坚挺”的品类分化，决定了三大航运板块在两次周期高峰前后的现金流韧性与耐受力并不对称。

表1：大宗商品价格与利率：2007-08 vs 2025-26 年均对比

现就各项大宗商品价格及外部环境在2007—2008年与2025—2026年间的差异，分维度解读如下：

（1）工业金属”超级周期”彻底终结

船板钢价格暴跌34%、铁矿石价格下跌25%，是变化最为剧烈的两项。2007-2008年正值中国”四万亿”刺激计划前夜，钢铁需求呈爆炸式增长，船板钢一度冲至1,118美元/吨；而2025—2026年，受中国地产持续下行、全球钢铁产能过剩拖累，价格被打回600美元/吨以下。这直接印证了“中国需求拉动的时代已经过去”。

（2）利率”断崖式”下行

中国1年期贷款基准利率从7.14%骤降至3.02%，降幅达58%，反映中国正从”高增长高利率”范式切换至”稳增长低利率”范式。

反观LIBOR/SOFR 同期虽然从2008年的4.15% 微降到3.95%，但注意这是从2021年0.2%的历史低位反弹后的水平，实质是美联储”higher for longer（更长时间维持高利率）”的余温。

事实上，2020年前后的美联储量化宽松正是2021年国际干散航运市场运价暴涨的幕后推手：通胀压力通过贸易链—物流链的价值传导，首先为2021年铁矿石和煤炭价格上涨创造了前提条件，进而间接刺激了同年5月及10月干散航运市场的两轮上涨。

（3）能源内部严重分化

动力煤价格暴涨23%，是唯一大幅走高的品种。2025—2026年亚太能源地缘溢价（俄乌冲突后重建、澳洲出口格局重塑）仍显著高于金融危机前，这对巴拿马型干散船海运费形成有力支撑。

尽管2026年Brent原油价格较2008年略降8%，汽油价格基本持平，但二者同处2000年以来85%—90%的历史高位区间，对原油及成品油海运运费形成坚实支撑。

（4）通胀”东升西降”

OECD整体通胀增加34%（3.04%→4.07%），但美国反而下降11%（3.36%→2.98%）。这意味着当前通胀压力集中在欧洲与新兴市场，美国已率先”软着陆”，这与2007-08危机前中美同步上行的格局截然不同。

图7：1990-2026年OECD与美国年度通胀率

图8：2008 VS 2026年BRENT、钢材、铁矿与煤炭价格走势对比

对比原油船、成品油船、干散船及集装箱船2008年以来的海运量及吨海里数据：当吨海里增速大于货运量增速时，意味着平均运距在拉长，这对船队需求构成”乘数效应”——同等货量下，更长的航程需要更多的船舶。这种情况通常源于地缘政治动荡引发的贸易格局重构及航线变化，地缘风险溢价及绕航成本会叠加计入海运费，推高国际海运价格。近年最典型的案例是2023—2024年胡塞武装引发的红海危机，船东纷纷绕航好望角，运距拉长造成运力阶段性紧张，集装箱及干散海运费随之暴涨。

通过分析图9可知：集装箱海运市场呈现”量价齐飞”格局，货运量20年间增长近1.8倍，2023年以来吨海里增速极快（航程显著拉长，地缘因素影响强烈），是唯一实现”货量＋运距”双驱动的板块；原油海运货运量几乎原地踏步，说明原油贸易总量已触及天花板，增长完全依赖”绕航拉长航程”支撑吨海里；成品油船自2023年起强劲V型反弹，吨海里增速（+38%）远超货运量增速（+29%），显示较强的地缘扰动；相比之下，干散航运市场吨海里增速相对温和（地缘扰动相对有限）。

图9：2008-2026年三大板块全球海运量及吨海里走势

基于上述结论，引入”地缘政治扰动”变量，取值为”吨海里/海运量”，通过观测该指标的变化，可作为衡量地缘政治因素影响国际海运费走势的代理变量，并作为下一章量化分析的基础变量之一。

三、3大海运板块影响因素与权重分析

上文对影响各海运板块运费价格的外部环境因素进行了对比分析。为动态把握外部环境演变下海运市场的波动规律，更精准地识别当前海运市场与2007—2008年市场的异同，本文对2008年以来外部变量变化对各自海运市场的影响程度进行量化分析，并为各影响因子分配权重。

基于2008年至2026年海运费市场及外部环境的历史数据，建立面板数据回归模型，影响变量设定如下：

X（自变量）：年度运力增长率（短期供需基本面）、地缘政治因素（吨海里/海运量）、上游价格传导（干散船对应钢材、煤炭和铁矿石价格，油轮分别对应原油和成品油价格，集装箱对应两大区域通胀数据）及融资成本（LIBOR/SOFR）。同时，鉴于疫情阶段对集装箱海运市场影响尤为显著，为集装箱海运市场单独设立虚拟变量”疫情因素”——2020—2022年取值为1，其余年份取值为0。

Y（因变量）：运价指数（干散航运市场对应BDI指数，原油航运市场对应BDTI指数，成品油航运市场对应BCTI指数，集装箱航运市场对应Clarkson统计的年均集装箱期租日租金水平）。

经回归运算，模型拟合效果较好（如图10），表明上述因素在不同程度上真实地影响了各自海运市场的运费走势。对各市场影响因素的权重测算结果如图11，由此可总结2008年以来三大市场的”主导逻辑”：

干散：融资成本（29.9%）＋地缘政治（38.6%）双轮驱动，船板钢材价格影响显著，黑色系大宗商品的强金融属性使干散航运市场成为受融资成本影响最深的海运细分市场；

原油＋成品油：地缘政治影响最大（50.6%），油价次之（26.3%），本质上是一个”政治＋商品”双因子模型；

集装箱：产业环境/通胀（35.1%）＋地缘政治（29.5%）＋疫情（25.4%）三足鼎立，是该模型中受”黑天鹅事件”嵌入程度最深的板块。

图10：四大海运市场价格VS模型拟合走势

图11：四大海运市场影响因素权重对比

四、长期运力供应基本面对比

除外部变量的冲击外，海运费市场的长期走势亦受自身供需基本面制约，而影响供需基本面最直观的两大因素便是运力的新增（新造船）与减少（拆船）。

（1）新造船市场

回顾过去近20年的新造船市场，分三大海运市场逐一解读：

散货船：2009年78.3%是”世纪峰值”

金融危机前，受中国”四万亿”刺激预期驱动，加之船东疯狂下单，2008年干散航运市场订单总量/存量运力比值冲至66%，2009年进一步飙升至78.3%——意味着当时在建散货船载重吨等于现有船队的78%，堪称史上最夸张的订单泡沫。

随后2010年代，干散订单长期回落，2021年触底至7.5%，2026年虽回升至13.8%，但已远低于历史峰值。

集装箱船：2024年起迎”二次狂潮”

集装箱船订单总量/存量运力比值在2008年曾冲至60.8%（金融危机前），2020年疫情期间砸至10.6%的谷底；但自2021年起，受红海危机＋船队更新＋环保船替代三重驱动，订单占比一路攀升，2024年达到35.7%，2026年仍高达35.7%，是当前唯一显著高于历史均值的板块。

油轮：2007—2009年达44%后持续去杠杆

受单壳油轮淘汰及船东抢单双重影响，2007—2009年油轮订单占比总运力一度高达42%—44%，此后15年持续下行，2023年探底4.5%（史上最低），2026年回升至18.6%，即将进入新一轮订单周期。

2008—2009年是三大板块共同的”订单泡沫”顶点（散货78%、集装箱61%、油轮44%）；17年后的今天，仅有集装箱船再度冲高至35.7%，散货和油轮仍处”去杠杆”后的恢复期——这意味着未来2—3年，集装箱市场将面临最大的新船交付供给冲击。

对比2026年及2028年的”订单总量/运力总量”数值，散货、集装箱和油轮市场分别对应21%、59%和43%。说明2026年船东——尤其是干散船东——相较2008年已相当克制。

图12：近20年3大海运市场订单走势

图13：2001年至今3大海运市场订单/总运力比值走势

统计当前各船厂手持订单数量，梳理未来各船型预计下水时间，形成各板块的运力交付计划点阵图：

（1）散货船领域：从艘数看，巴拿马型和大灵便型是未来几年的主要交付船型；从吨位看，海岬型是未来交付的绝对主力，而2027—2028年将是各类船型交付的高峰期；

（2）油轮领域：从艘数看，MR型船是未来几年的主要交付船型，占总交付量的绝大部分；进入2027—2028年后，VLCC交付节奏加快，从吨位上成为未来油轮市场交付的绝对主力；

（3）集装箱船领域：从艘数看，2026—2028年是中型船和支线船的交付高峰，对市场形成集中冲击；尤其中型船和支线船的老旧船比例极高，叠加环保新规（EEXI/CII）催化的老船加速拆解，feeder市场可能面临”新船涌入VS旧船退出”的博弈；2028—2029年还将迎来大型及超大型集装箱船的交付高峰。

图14：油轮各船型手持订单运力交付计划点阵图

图15：干散各船型手持订单运力交付计划点阵图

图16：集装箱各船型手持订单运力交付计划点阵图

（2）拆船市场

拆船市场是航运周期的天然反向指标。回顾2001年以来的拆船市场，总计经历了两轮高峰：

2011—2012年”拆船大年”是第一个拆船高峰。全球金融危机导致运价崩盘、老旧船无人问津，船东集中送拆，其中海岬型散货船运价从2008年天价腰斩再腰斩，散货船贡献了绝大部分拆船量；

2015—2016年是拆船市场次高峰。彼时海运费市场跌入谷底，船东盈利困难，叠加压载水公约及全球硫排放限制令（IMO 2020）前夜的预期，老旧干散船及油轮纷纷选择提前拆解。

正是这两轮拆船高峰有效出清了过剩运力，驱散了长期笼罩市场的供给阴霾，推动航运基本面显著改善。2017—2018年后，国际海运市场逐步走出周期低谷，成为修复2008年崩盘创伤的关键转折期。

图17：3大主流航运市场历史拆船量

近年来，随着国际海运市场逐步进入景气周期，各板块拆船量显著减少。然而，真正的大规模拆船潮尚未到来；随着第一代环保船步入中年，叠加日趋严格的碳减排法规，未来必将迎来下一轮拆船高峰。

为更精准地测算未来各船型的拆船高峰时点，本文基于油轮、散货船、集装箱船各船型的全球船队列表，统计其建造年限分布，绘制分布直方图并叠加帕累托累积概率曲线，以便分析。

油轮板块：

油轮市场船龄结构分析主要涵盖VLCC、苏伊士型、阿芙拉型（含原油及成品油）、巴拿马型（含原油及成品油）及MR型油轮。各船型船龄分布统计结果如下图：

图18：VLCC油轮船队建造年限直方+帕累托概率图

图19：苏伊士型油轮船队建造年限直方+帕累托概率图

图20：阿芙拉型油轮船队建造年限直方+帕累托概率图

图21：巴拿马型油轮船队建造年限直方+帕累托概率图

图22：MR型油轮船队建造年限直方+帕累托概率图

由上图可知，当前全球油轮各船型运力交付高峰多集中在2008—2010年，2015年前后为造船业低谷，近年来呈现显著回升态势。MR型油轮在经历2008年市场高峰后，各时间段建造数量分布相对均匀，订单数量最多，但单船总吨位远小于大型油轮。

散货船板块：

散货船市场船龄结构分析主要涵盖海岬型、巴拿马型、大灵便型及灵便型。各船型船龄分布统计结果如下：

图23：海岬型散货船队建造年限直方+帕累托概率图

图24：巴拿马型散货船队建造年限直方+帕累托概率图

图25：大灵便型散货船队建造年限直方+帕累托概率图

图26：灵便型散货船队建造年限直方+帕累托概率图

由上图可知，当前全球散货船各船型运力交付高峰多集中在2011—2013年之间，其中海岬型散货船在该时段的集中趋势最为显著；加之海岬型船队规模本身最大，其将再次成为未来某一时点拆解市场的主力。

集装箱船板块：

为与拆船市场统计口径（”载重吨”）保持一致，集装箱船队按载重吨划分为五档：5万载重吨以下（约4,400TEU以下）、5—10万载重吨（约4,200—9,600TEU）、10—15万载重吨（约8,500—17,000TEU）、15—20万载重吨（约13,000—21,000TEU）及20—25万载重吨（约16,000—24,000TEU）。各档船龄分布统计结果如下图：

图27：5万DWT以内集装箱船队建造年限直方+帕累托概率图

图28：5-10万DWT集装箱船队建造年限直方+帕累托概率图

图29：10-15万DWT集装箱船队建造年限直方+帕累托概率图

图30：15-20万DWT集装箱船队建造年限直方+帕累托概率图

图31：20万DWT以上集装箱船队建造年限直方+帕累托概率图

由上图可知，当前全球集装箱船中，10万载重吨（约9,600TEU）以下中、小型船的交付高峰集中在2008年左右；随着船型趋于大型化——这是近年才形成的趋势——交付高峰亦相应后移，例如13,000—24,000TEU超大型集装箱船的交付高峰出现在2023—2025年。

基于上述全球航运市场各细分板块的船龄结构及船型吨位统计，以30—35岁为适拆船龄阈值，以5年为时间窗口划分为2025—2030年、2030—2035年、2035—2040年、2040—2045年、2045—2050年及2050—2055年六个时段，测算各板块在未来各时段内的适拆老旧船载重吨位，形成各航运板块未来老旧船供应量预测。

未来全球拆船市场体量仍将以干散船及油轮为主。集装箱船拆船市场或在2035年后才开始放量，但其总体规模仍无法与油轮和散货船相提并论。

对比油轮与散货船的拆船市场体量：自2030年后，老旧船供应量开始逐步增加，并在2035—2045年的十年间进入爆发期；预计2040—2045年散货船拆船量将显著超过油轮板块。鉴于老旧船供应量在2035年后的激增，预计油轮及散货船海运市场在2035年之后将因可随时通过拆解老旧船改善供需结构，而获得越来越大的市场自我调节弹性。

图32：未来30年航运市场各板块及加总的待拆老旧船供应量

由上图可以发现：2025—2030年间，全球拆船市场处于供需紧平衡状态；2030年之后老旧船供应量逐步宽松；2035年之后，全球老旧船供应量急剧增长，国际拆船市场老旧运力进入严重供大于求的状态。在此过程中可能出现以下情景：

（1）2030年之前，老旧船供应与拆船需求相对紧平衡，一旦海运费市场下滑，运力过剩的压力短期内难以缓解，可能给海运费市场带来下行压力；

（2）若2030年前海运费市场遭遇严重下滑，随着2030年后老旧船供应逐步宽松，通过大规模拆船有望改善航运市场运力供需结构，海运费将获得支撑并从底部回升，同时市场自我调节能力亦将增强；

（3）进入2035年之后，全球老旧船运力供应量集中爆发，远超正常市场下的拆船需求。一方面，海运费市场的自我调节能力将进一步加强，海运价格进入宽幅波动周期；另一方面，市场老旧运力的新陈代谢提速，有助于节能型、经济型船舶提升市场竞争力，进而推动船舶节能技术进步，带动相关船舶制造及改装产业发展——这一趋势在散货船航运市场尤为显著。

总体而言，进入2035年左右的下一轮拆船高峰期之后，平均每年可供拆解的老旧船总运力将超过1亿载重吨，远超2011—2012年及2015—2016年两轮拆船高峰年均4,000—5,000万载重吨的水平。换言之，即便本轮航运市场最终仍不可避免地由高峰回落，但在未来十年内，市场将拥有较2011—2012年及2015—2016年远为强劲的”新陈代谢”力量，引领航运市场再次走出低谷。

五、结论

当前航运业的高峰距离下一次”雷曼时刻”究竟有多远？结合前文对2008年与2026年船东财务韧性、ROA（投资回报率）历史数据、外部环境的影响权重以及新造、拆船周期的系统性分析，当前航运市场三大板块在多维风险暴露上呈现出显著的结构性分化。

图33：3大航运板块的风险雷达图

首先，干散货板块风险分布相对均衡，但需警惕来自”外部环境风险”与”金融市场风险”的不确定性。鉴于本轮周期中干散航运市场ROA表现不及油轮和集装箱板块，安全垫相对薄弱；且该板块在上轮周期中曾经历极端的运力扩张与随后的暴跌，当前若面临新船集中交付或需求不及预期，船东可能再次遭遇资产价格回调与现金流断裂——尤其基建＋地产拉动的工业金属超级周期已难再现，黑色系大宗商品的强金融属性更给干散板块带来了新的系统性风险。作为上轮航运周期的王者，干散航运市场在本轮周期中扩张相对谨慎，正竭力避免重蹈2008年崩盘后流动性危机的覆辙。

其次，油轮板块的核心风险集中于”地缘政治”与”资产价格”。尽管油轮凭借较低的历史波动率与良好的近期ROA记录展现出最强的全天候韧性，且正处于新一轮上行通道，但其短期收益高度依赖地缘冲突带来的运价溢价。一旦地缘局势缓和，叠加当前处于历史高位的资产价格面临重估压力，船东将面临收益预期下修与资产负债表减值风险。

最后，集装箱板块作为本轮超级航运周期的开启者，面临”长期运力过剩”与”资产价格”的双重脆弱性。集装箱虽是当前ROA最高（新船预计2026年达30%以上）、现金储备最充裕的板块，疫情红利已转化为坚实的抗周期护城河；然而，随着超常规盈利向常态回归，远期新船交付带来的供给端压力——尤其大型集装箱船的老旧船比例极低，导致市场在相当长一段时间内难以通过拆旧改善供需结构，以及全球贸易格局重塑的潜在影响，其长期基本面仍面临较大考验。

综上所述，2026年的航运市场在财务韧性上已远优于2008年（低杠杆、高现金），但结构性风险依然存在：干散货处于”外部市场风险高发区”，油轮面临”溢价退潮与资产重估”的双重考验，集装箱则需”居安思危以应对远期供给压力”。

周期不会消失，但是扛周期的铠甲或已不同。