作者：DCL
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鼎一投资顺应中国经济结构调整的大趋势，主要关注经济下行周期经济衰退、市场无效带来的特殊资产投资机会。目前，鼎一投资已经形成以困境资产的重组并购、资产证券化、因流动性困难等而出现的其他特殊机遇投资为主的投资策略。鼎一投资主要布局长三角、珠三角和京津冀等核心区域以及消费、医疗及先进制造业等核心产业，并建立了完善的资产处置运营体系。
目前，鼎一管理的特殊资产基金（一期）主要汇集了境内优秀的机构投资者，基金规模30亿元人民币，已完成投资项目部分退出。鼎一投资的核心管理团队具备多年特殊资产处置及市场化基金运营管理的经验。
引言：如果把今年最受关注的金融产品排个榜，那么信用违约互换（CDS）就算不能名列榜首，也必然可以稳居前三。自9月23日中国银行间市场交易商协会（交易商协会）颁布政策指引[1]后，国内外各大门户媒体都刊载了很多相关报道。这些报道在政策以及宏观层面都给出了很深刻的见解。
然而从投资者的角度来看，CDS在实际投资中的运用方法并不明朗。作为国内领先的特殊资产投资机构，鼎一投资对整个信用市场一直保持着极高的关注度和参与度。鼎一投资认为CDS不仅仅是一个“避险工具”，更是一个联合各类市场参与者的纽带。通过CDS以及与其相关的结构信用产品的运用，银行、券商、公募基金和私募基金可以结合各自的竞争优势，联手打造更高效的投资方案。在这篇报道中，鼎一投资参考国外经验，联系国内市场现况，对CDS的运用方法进行分析。
随着违约风险的不断暴露以及国家政策的推动，CDS的发展也会不断加速。鼎一投资将会密切关注信贷市场中的投资机会，并做持续性跟踪研究。
风险收益结构和竞争优势
在本节内容中，我们简单地回顾信用市场的风险收益结构和市场参与者的自身竞争优势。本篇报告后续具体想法均以此节思路为基础。
从金融学角度来看，信用债的收益符合这样一个关系：
收益 = 信用风险溢价 +利率风险溢价＋流动性溢价＋资金成本
资金成本指的是市场普遍的融资的成本。然而，不同的投资人之间融资成本是有差异的。例如，私募投资人由于最低回报率的因素，融资成本很高；但是，银行却可以通过储蓄获得极低的融资成本。
券商和做市商的优势则在于其庞大的销售网络。以这个优势为基础，券商和做市商可以赚取以报价价差为表现形式的流动性溢价。
然而，银行和券商由于其自身属性，都需要规避风险，所以风险带来的收益并不是他们所倾向的。以基金为载体的投资者则是通过承担风险的方式获取收益，也就是我们所说的风险溢价。不同的投资者的自身优势不同，喜好的风险也不相同。例如，对个体信用有深刻了解的投资者能够选择适当的信用标的从而获得信用风险溢价；对宏观利率敏感的投资者则能够有效地获得利率风险溢价。
在一个理想的市场中，各类参与者可以获取的各自喜好的风险收益成分，从而极大化市场效率。要达到这个目的，市场参与者的合作和有效的金融工具是不可或缺的。
风险拆分，策略互补
在2014年超日债违约之前，国内债券市场的信用风险可以忽略不计。在此背景下，以利率策略为核心的债券基金可以广泛的选取合适的债券资产组合，从而达到收益目标。然而，自超日债事件开始，信用债刚兑已经逐渐被打破。信用风险已经不容忽视。基于信用风险的考虑，很多债券基金于今年开始调整资产组合配置，减少信用债比例。然而，这种相对被动的逃避信用风险并不是很好的选择。大量资金涌入利率债不仅影响债券投资基金的收益，更增加了社会融资难度。CDS的推出则提供了新的可行方案：专注利率策略的投资者可以与擅长信用风险处置的投资者通过CDS进行合作。
从一个简单的仓位关系的角度，我们可以看出：
信用债券+CDS≈利率债
市场经济从来都是风险换取收益。与其一味的逃避信用风险，在拥挤的利率债区间里挤压自身收益，以利率策略为核心的基金更应该考虑与善于处置信用风险的投资者进行强强合作，从而达到双赢的情况。
交易商协会的《信用违约互换业务指引》中已经说明，CDS的是属于场外合约，没有创设条件的限制。这就给了私募基金足够的自由度去实现强强联合的合作投资。利率投资者和信用投资者更可以灵活的设定CDS的相关细节从而达到合适的风险收益组合。
信用投资者以CDS的方式介入，与利率投资者的投资策略并不矛盾，因为CDS是独立于债券本身的合同。同时，通过CDS分离债券的信用风险，利率投资者可以进行更广泛的债券选择以达到最优的资产组合。另一方面，在这一合作过程中，相对低评级的债券市场得到了合理的资金流入。这对社会融资更是大有益处。
资产保留，风险出表
众所周知，银行当下面临着优化资本结构的巨大挑战。对于风险大量集中的资产，银行有出表的需求。然而，由于诸多限制，很多资产（例如具有特殊抵押物的贷款）并不能顺利完成出表。而且，完全的出表很多时候也代表银行完全放弃资产带来的收益，这对银行来说也是一笔损失。那么，有没有风险出表资产不出表的方法呢？这次和CDS同时推出的信用联结票据就可以实现这一愿望。
这一节，我们通过一个简单的例子来诠释信用联结票据。让我们想象一个地方企业Ａ通过向地方银行Ｂ以贷款的形式融资10个亿购买了一条大型生产线。地方银行B由于资本计提的考量并不希望承担该贷款的信用风险。然而，直接出售该贷款将牵涉到资产转移过程中的很多困难，如抵押物保密权限，项目跨省等。而且，银行也不想放弃自身廉价资金成本的优势。在这种情况下，银行自然希望只转移信用风险的部分。
要达到这样一个目的，银行可以搭建上图中的结构。银行通过CDS转移信用风险。承担信用风险的票据同时也得到了收益增强。投资者的本金则以国债的形式存放在SPV中。如若违约情况发生，SPV中的国债将被用来弥补银行的损失，投资者损失（部分）本金。
上面描述的结构代表的就是信用联结票据。不难看出，信用联结票据实际上是以一个嵌套性质的CDS联结了银行和投资者。整个结构中，投资人承担了贷款的信用风险从而换取了远高于国债的收益。同时，银行既保有了其资金成本的优势带来的收益，也完成了信用风险出表。
信用联结票据这个结构也不是没有缺点的，在实际应用中一个关键的问题就是违约后损失率的界定。银行作为贷款拥有人可以通过抵押物回收部分本金。银行应该合理的转移这部分所得给票据投资者。在信用联结票据的设定之时，这部分细节需要银行和票据投资者仔细敲定。
提高流动性，降低资金成本
资产证券化对于盘活资金流动，缓解资产荒都是很重要。然而证券化产生的证券经常要面临现金流不稳定的问题，尤其是底层资产池由不良资产构成的情况。资产池中资产的质量可以很大程度上保证生成证券的偿还能力，然而资产质量并不能完全解决现金流的稳定性。例如，农盈16的不良资产证券化，其底层资产池中充足的抵押物保证了债券的最终偿还能力。然而，这个证券化产品的现金流主要是由不良资产的回收来支撑。所以现金流到达的时间并不稳定。
不稳定的现金流对于杠杆较大的策略来说是很不利的。所以，依赖利率策略的基金只能放弃证券化产品相对优厚的利息。然而，CDS的变形–信用风险缓释合约（CRMA）[3]–可以很好的解决这个问题。
CRMA对应于国际上的Asset-Backed CDS。它和CDS的本质区别在于CRMA直接标的到指定的证券上，不牵涉特定的债券人。按照国际上Asset-Backed CDS的设计，CRMA应该是采取多退少补制：即当现金流不足合同约定的份额时，合同卖方补足；当现金流超过约定份额时，合同买方支付超额部分给卖方。
这种架构中的CRMA卖方是依赖其资金稳定性的优势去消除现金流的波动性，从而提高标的证券的流动性。然而CRMA本身并不涉及到极大的本金交换（在标的证券足够支付本金的情况下），实际上并不占用合同卖方的大量资金。另一方面，CRMA买方如果同时拥有标的证券，那么该投资者就获得了一个稳定的固收证券。
资产证券化中另外一个很重要的问题是次级档的残留问题。银行设立证券化产品的时候可能不能完整的把次级档卖出。这种残留对银行的资本结构有很大损害，因为次级档的风险较大且分层后风险更加集中。
风险较大其实并不是次级层的难卖出的关键。当下国内市场中专业的投资者有能力承担相应的风险。次级层相对优厚的风险收益比其实更值得青睐。关键问题在于投资次级档会给投资者带来较大且周期较长的资金负担。这个问题也可以通过CRMA去解决。
通过CRMA，投资者只需在次级现金流不足以支付次级本金的时候支付银行差额即可。这种结构可以达成的一个关键在于银行的资金成本很低，证券化出表主要是风险端的考虑而不是限于资金端的考虑。
结语：信用风险的处置是现代金融的核心问题之一。然而，信用风险通常纠缠在其他风险和因素之间。合理的处置信用风险需要联合各类市场参与者，并利用自身的特长与优势。要达到这一目的，银行、券商、基金等机构需要相互合作，合理而有想象力的运用CDS以及相关的结构工具，而不能单一认定CDS为“避险工具”。在当下中国经济下行、市场环境复杂的情况下，这种合作蕴含着巨大的潜力，代表着行业的进步。
[1]《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，《信用违约互换业务指引》，《信用联结票据业务指引》
[2]利率债指国债以及高等级信用债（>AA）,包括城投债，银行债以及部分企业债。
[3]信用风险缓释凭证（CRMW）可以看做是CRMA的场内标准化形式。